事件：玉马遮阳发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入5.47 亿元，同比增长5.04%；归母净利润1.57 亿元，同比增长11.64%；扣非后归母净利润1.51 亿元，同比增长12.00%。其中2022Q4 当季公司实现营业收入1.45 亿元，同比下降0.49%；归母净利润0.38 亿元，同比增长13.08%；扣非后归母净利润0.35 亿元，同比增长10.05%。

    　　需求相对稳健，22 年优势品类持续增长

    　　2022 年，公司实现销量43.09 百万平方米，同比下降4.22%，均价12.69 元/平方米，同比增长9.67%。我们分析均价显著提升主要系人民币贬值以及产品结构优化。分产品看，2022 年公司遮光/可调光/阳光面料收入分别为1.70/1.59/1.77 亿元，分别同比增长-5.51%/-1.69%/11.21%。其中，22H2 公司遮光/可调光/阳光面料收入分别为0.87/0.80/0.94 亿元，分别同比增长-10.73%/-10.35%/6.49%。22H2 欧美通胀压力进一步增长致消费者购买力下降，公司优势高端品类阳光面料实现稳定增长。分地区看，2022年公司外销、内销分别实现营收3.98/1.48 亿元，分别同比增长8.72%/-3.70% 。其中， 22H2 公司外销、内销分别实现营收2.06/0.84 亿元，分别同比增长-1.24%/-2.51%。我们分析22H2 内销收入增长有所承压，主要系国内市场受疫情影响，需求短期抑制，伴随疫情防控政策优化，需求回暖，延后需求有望集中释放。

    　　22H2 年盈利能力环比提升，净利率显著提升

    　　盈利能力方面，2022 年公司毛利率为41.66%，同比下降1.92pct；22Q4 毛利率为42.01%，同比下降0.14pct。22H2 公司盈利能力环比有所修复，主要系主要原材料PTA、MEG 价格有所回落。费用端，22 年公司期间费用率为7.85%，同比下降3.75pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.92%/5.13%/3.29%/-4.49%,同比分别增长0.74/-0.54/-0.06/-3.89pct。其中，销售费用率有所增长主要系国外子公司销售规模扩大，人员及相关费用增加。综合影响下，2022 年公司净利率为28.66%，同比增长1.69pct；22Q4净利率为26.13%，同比增长3.14pct。

    　　投资建议：功能性遮阳材料产品附加值高，行业国内渗透率、集中度提升空间大，国外需求旺盛。玉马遮阳作为功能性遮阳行业领跑者，生产能力出众，盈利增长趋势有望延续。我们预计玉马遮阳2023-2025 年营业收入为6.29、7.50、9.05 亿元，同比增长15.12%、19.11%、20.76%；归母净利润为1.76、2.17、2.59 亿　　元，同比增长12.32%、23.22%、19.49%，对应PE 为17.2X、13.9X、11.7X，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料价格持续上升风险、海运费持续上涨风险、产能落地不及预期风险、下游需求不及预期风险