事件：玉马遮阳发布2022 年半年报。2022H1 公司实现营业收入2.56亿元，同比增长9.47%；归母净利润0.71 亿元，同比增长9.85%；扣非后归母净利润0.69 亿元，同比增长11.51%。其中2022Q2 当季公司实现营业收入1.42 亿元，同比增长9.33%；归母净利润为0.44 亿元，同比增长30.62%；扣非后归母净利润为0.42 亿元，同比增长30.70%。

    内外压力下22H1 营收逆势稳增，产品结构持续优化22H1 受俄乌战争、国内疫情影响，公司发货速度放缓影响业绩增速，但营收依然实现稳健增长，22H1 公司营收为2.56 亿元、同比增长9.47%，其中2022Q2 实现营收1.42 亿元、同比增长9.33%。分区域看，22H1 公司海外/ 国内分别实现收入1.92/0.64 亿元， 同比分别+21.94%/-5.21%，占比分别为74.95%/25.05%。海外方面，受俄乌战争影响，公司东欧部分客户发货速度有所放缓，订单总量减少，同时欧美通胀致消费者购买力下降，对公司订单增速造成压力。国内方面，受上海、寿光疫情影响，公司发货受阻、客户备货能力下降，内销收入略有下滑。分产品看，22H1 公司遮光面料/可调光面料/阳光面料分别实现收入0.81/0.80/0.84 亿元，同比分别+0.84%/+8.78%/+17.04%，占比分别为31.57%/31.20%/32.66%。其中较高端的可调光、阳光面料增速较高，公司产品结构持续优化。目前国内疫情有所好转，公司7、8 月发货速度已趋于稳定。同时公司将加大渠道开拓，积极拓展户外遮阳产品市场，提高新产品的推广及新品转化率，伴随国外高温假期结束，以及圣诞节前备货影响，22H2 公司营收有望加速增长。

    产能扩张节奏清晰，龙头地位稳固

    公司1960 万平方米功能性遮阳材料募投产能于2021 年开始释放20%-30%，21 年公司产量同比增长37.81%至4446 万平方米。22H1 募投产能持续释放，公司产能较年初提升20%以上。截至2022 年6 月末，募投产能基础建设部分已基本完成，后续随着设备的分批次到厂，预计2022 年末可释放60%-70%，22 年产能将有大幅增长，支撑营收加速增长。公司预计2023 年募投产能将完全达产，将进一步稳固公司行业龙头地位。

    汇率、原材料等边际影响，后续盈利能力有望环比改善盈利能力方面，22H1 公司毛利率为41.04%，同比下降3.31pct；22Q2毛利率为40.65%，同比下降1.90pct。分产品看，22H1 公司遮光面料/ 可调光面料/阳光面料毛利率分别为31.25%/51.89%/43.10%，同比分别-3.65pct/-1.99pct/-5.18pct。22H1 受原材料价格上涨，以及产能扩张致固定资产折旧等制造费用上升影响，公司毛利率短期承压。伴随原材料价格有所下降、人民币汇率贬值，后续公司毛利率有望环比提升。

    期间费用方面，22H1 公司期间费用率为7.66%，同比下降3.84pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.54%/5.56%/3.68%/-5.12%，同比分别+0.39pct/-0.23pct/+0.99pct/-4.99pct。其中财务费用率大幅下降，主要系人民币贬值致汇兑收益增加以及定期存款的利息收入增加；研发费用率有所增长，主要系公司加大研发投入。综合影响下，22H1 公司净利率为27.67%，同比增长0.10pct；22Q2 公司净利率为30.91%，同比增长5.04pct，环比提升7.29pct。

    现金流方面，22H1 公司经营性现金流为0.45 亿元，同比下降18.02%，主要系公司规模增加，相应存货及应收账款增加所致。

    投资建议：功能性遮阳材料产品附加值高，行业国内渗透率、集中度提升空间大，国外需求旺盛。玉马遮阳作为功能性遮阳行业领跑者，生产能力出众，盈利能力后续有望环比改善。我们预计玉马遮阳2022-2024 年营业收入为6.05、7.57、9.24 亿元，同比增长16.23%、25.15%、22.04%；归母净利润为1.62、2.05、2.48 亿元，同比增长15.45%、26.35%、21.04%，对应PE 为19.6x、15.5x、12.8x，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：原材料价格持续上升风险、产能落地不及预期风险、下游需求不及预期风险；疫情反复风险。