2023 年业绩低于我们预期，1Q24 业绩基本符合我们预期公司公布2023 年&1Q24 业绩：2023 年收入同比+16%至22.4 亿元；归母净利润同比-126%至-4530 万元，扣非净利润同比-157%至-8190 万元，低于我们预期，主要系毛利率下降超预期。1Q24 收入同比+18%至4.50 亿元，归母净利润由盈转亏至-1804 万元，扣非净利润同比-2345 万元至-3183 万元，基本符合我们预期。

    2023A：1）收入保持高增，新业务贡献大部分增量：23 年公司收入保持高速增长：核心铝模业务同比+6%至13.78 亿元，其中境外业务同比+26%至3.67 亿元，贡献大部分铝模板块增长；防护平台同比-2%至1.98 亿元（主要系新规影响出租率），装配式预制件同比+90%至3.64 亿元。2）毛利率承压：由于地产新开工下降，使得铝模租赁单价下滑，铝模系统毛利率同比-8.8ppt 至25%；防护平台/装配式预制件/废料销售毛利率同比-18.5/-6.6/-8.4ppt 至-1.3%/13.6%/27%。3）费用率上升：由于公司加大人员招聘、但核心业务增长较慢，费用率上升，公司销售/管理/研发费用率同比+0.8/+0.9/-0.7ppt 至7.4%/5.4%/4.1%，同时财务费用由于可转债影响，同比+89%至7333 万元，以及信用减值损失为8808 万元，使得净利率同比-11.2ppt 至-2%。4）应收账款天数延长，现金流承压：23 年应收账款周转天数同比+54 天至194 天，收现比同比+1ppt 至78%，经营性现金流流出4.75 亿元。5）资产负债率上升：资产负债率同比+6.3ppt 至68%，净负债率同比+23ppt 至90%。

    1Q24：1）收入保持高速增长：1Q24 收入增速达到18%，环比4Q23 增速提速15ppt；2）毛利率环比修复：1Q24 毛利率同比+7.2ppt 至21.7%；3）费用率小幅提升：1Q24 期间费用率同比+0.4ppt 至26%，其中财务与管理费用率同比+1.9/+1.1ppt。

    发展趋势

    市场快速出清，公司份额稳步提升。2023 年铝模行业保有量同比-8%，市场规模下降14%，行业企业数量下降50%，市场在快速出清；而公司通过区域扩张，仍保持了不错的增长。展望未来，我们认为公司有望通过人效提升、费用压减、积极开拓海外等方式，逐步恢复盈利能力。

    盈利预测与估值

    由于需求与价格承压，我们下调2024 年净利润44%至0.66 亿元，引入2025 年净利润1.37 亿元，当前股价对应2024/25e 28x/13x P/E。考虑行业加速出清、公司作为行业龙头，我们维持跑赢行业评级，但下调目标价46%至9 元，对应2024/25e 33x/16x P/E，隐含22%上行空间。

    风险

    行业竞争压力加大风险；需求持续下降风险；应收账款坏账上升风险。