1H23 业绩低于我们预期

    公司公布1H23 业绩：营收同比+29.4%至10.1 亿元；归母净利润同比-49.79%至3554 万元；2Q23 营收同比+22%至6.31 亿元，归母净利润同比-49%至3370 万元。业绩低于我们预期，一方面是因为下游需求不足及行业竞争加剧，导致铝模和防护平台租赁价格有所下降；另一方面是由于期间费用率上升，主要系公司二季度发行可转债以及股权激励股份支付所造成的财务费用增加。

    1）收入逆势高增，铝模销售快速上量：1H23 年公司收入保持高速增长：其中核心铝模业务同比+22%至6.58 亿元，其中境外铝模业务同比增长超80%，境内铝模租赁同比+~10%；防护平台同比+13%至8554 万元，装配式预制件同比+85%至1.26 亿元；废料同比+61%至1.19 亿元。

    2）毛利率略有下滑：今年上半年受宏观经济环境以及地产行业的影响，下游的需求放缓，叠加行业竞争加剧，导致铝模和防护平台租赁价格有所下降，1H23 铝模/防护平台/装配式预制件/废料毛利率同比-5.5ppt/-3.9ppt/+2.2ppt/-8.0ppt 至31%/4%/19%/25%。

    3）期间费用率受财务费用影响较大，净利率承压：1H23 销售/管理费用率同比+0.6/+0.1ppt 至7.3%/5.3%，财务费用率同比+1.2ppt 至6.5%（主要系可转换债券确认相关利息），期间费用率上升使得净利率承压，同比-5.5ppt 至3.5%（2Q23 净利率同比-7.3ppt 至5.3%）。

    4）应收账款天数延长，经营现金流略承压：1H23 应收账款周转天数同比+67 天至194 天，收现比同比-5.2ppt 至79%，经营性现金流流出同比-0.7 亿元至1.3 亿元。5）资产负债率上升：由于有息负债较22年底提升3.9 亿元至16.1 亿元，使得1H23 资产负债率较年末+3.5ppt至64.9%，净负债率达到54%。

    发展趋势

    行业竞争压力加大，盈利性恢复仍需时日。我们认为，公司铝模租赁需求与地产施工息息相关，由于当前新开工承压、新增需求有限，行业竞争加剧，产品价格有所下探。展望后市，我们认为待销售企稳回升后，新开工有望逐步修复，且行业出清加速后，铝模租赁盈利性有望逐步回升。

    盈利预测与估值

    考虑需求与价格承压，我们下调23/24 年净利润44%/44%至1.4/2.1 亿元，当前股价对应23/24 年32x/20x P/E。我们维持跑赢行业评级但下调目标价30%至21 元（除权后），对应23/24 年38x/24x P/E，隐含17%的上涨空间。

    风险

    行业竞争压力加大风险；需求大幅下降风险；应收账款上升风险。