2022 年与1Q23 利润低于我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：营收同比+30.3%至19.3 亿元；归母净利润同比+7.9%至1.8 亿元，略低于我们预期，主要是4Q 毛利率下降。1Q23 营收同比+45%至3.8 亿元；归母净利润同比-65%至185 万元，其中收入增长超出我们预期，但净利润略低于预期，主要系公司费用投入加大以及成本确认导致。

    　　2022A：1）收入逆势高增，新业务贡献大部分增量：22 年公司收入保持高速增长，引领板块：核心铝模业务同比+13%至12.93 亿元，其中境外业务同比+110%至2.91 亿元，贡献大部分铝模增长；防护平台同比+54%至2.02 亿元，装配式预制件同比+382%至1.91 亿元。2）毛利率保持稳定：在铝价基本持平的情况下，铝模系统毛利率同比-1ppt 至33.8%，主要系销售业务占比提升；防护平台/装配式预制件/废料销售毛利率同比-4ppt/+1.9ppt/+2.3ppt至17%/20%/35%。3）费用率继续摊薄：由于收入快速增长、规模效应显现，公司销售/管理/研发费用率同比-0.4/-0.5/-0.2ppt 至6.6%/4.5%/4.8%。4）应收账款天数延长，现金流承压：22 年应收账款周转天数同比+46 天至140天，收现比同比-18ppt 至77%，整体账期延长导致信用减值损失同比+0.4 亿元至0.59 亿元，经营性现金流流出2.3 亿元。5）资产负债率上升：由于有息负债同比+6.15 亿元至12.2 亿元，使得资产负债率同比+6.6ppt 至61.4%，净负债率达到67%。

    　　1Q23：1）收入持续提速：1Q23 收入增速达到45%，环比4Q22 增速提速12ppt，主要系铝模销售与租赁业务均保持高速增长；2）季节性影响毛利率承压：1Q23 毛利率同比-6ppt 至24.1%，主要系防护平台业务发货滞后，但成本持续确认导致；3）费用扩张，但费率亦有摊薄：1Q23 期间费用率同比-0.4ppt 至25.6%，其中财务与研发费用率同比+1.3/+0.9ppt，但销售与管理费用率同比-0.9/-1.7ppt。

    　　发展趋势

    　　需求逐步恢复，可转债落地推动公司加速。展望23 年，我们认为随施工进度加快，铝模租赁收入有望加速（当前公司在手订单已排产至6-7 月）。同时，可转债资金落地后将有望助推公司产能以及模板量放量、收入提速。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到需求复苏、可转债落地，我们上调23/24 年收入假设11%/16%，但由于毛利率下降，我们下调23 年EPS 8%至1.52 元，维持2024 年盈利基本不变，当前股价对应23/24 年22x/15x P/E。我们维持跑赢行业评级但下调目标价18%至45 元，对应23/24 年30x/19x P/E，隐含32%的上涨空间。

    　　风险

    　　需求降低、周期波动超预期；坏账损失上升风险；原材料价格波动风险。