投资亮点

    首次覆盖志特新材（300986）给予跑赢行业评级，目标价42.00 元，对应22/23e 34/25 P/E，理由如下：

    铝模经济效益显现，“以铝代木”驱动行业扩容。铝模与木模相比，有着可重复使用、施工质量高、高层项目经济效益明显等优势，当前渗透率已达20%（2021 年市场规模约383 亿元，同比+5.2%）。同时，中性假设下随人工成本提升、加速推广，我们估算若2025 年铝模渗透率提升至30%，即使建筑物新建面积较21 年下降25%，市场规模仍有望达到430 亿元，对应CAGR 为3%，保持逆势稳步上行。

    租赁流程冗长，精细供应链构筑效率壁垒。由于建筑物样式各异、结构繁多，铝模板租赁模式涉及深化设计、定制生产、验收发货、回厂翻新等多个流程，且存在大量专业技巧、精细化空间大。公司通过模板信息化、生产自动化、服务组织化，不断提升供应链效率，已构筑出效率壁垒，年周转次数、盈利水平均达到行业领先水平，同时销售铁三角模式加大了服务密度，高效+强服务造就了客户粘性（如2020 年公司有48%合同金额源于老客户延续，7%的金额源于老客户介绍的新客户）。

    资金密集型产业，融资助力公司规模、收入快速上行。铝模作为资金密集型行业，呈现规模优势与马太效应：在租赁模式下，企业需在前期投入资金购买铝模、建设产能，而后通过租赁每年回收现金，营运资金要求较高，大企业以经营现金流支撑可每年扩产、拉开与小企业差距。我们看到，公司前期通过销售回款+租赁流入+负债表扩张，将模板量自2016 年的16 万平迅速提升至1H22 的272 万平方米，规模已至行业前三。同时，公司上市成功后，亦以股权、可转债方式加快产能建设和模板投入；同时公司通过合资方式、技术赋能小厂，加快产能扩充；并同步发展具备强协同性的爬架业务，助推公司高速成长。

    我们与市场的最大不同？我们详细分析了铝模租赁的商业模式，并模拟了全生命周期。我们认为市场忽略了铝模租赁的优质模式以及其高盈利性。

    潜在催化剂：铝锭价格下降，房地产景气度转好。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022-23 年EPS 分别为1.22 元、1.67 元，CAGR 为29%。

    当前股价下，对应22/23 年分别为27x/20x P/E。我们首次覆盖志特新材，给予“跑赢行业”评级，目标价42 元，分别对应2022/2023 年34/25x P/E，隐含26%的上行空间。

    风险

    需求降低、周期波动超预期；应收账款上升风险；原材料价格波动风险。