事件：

    　　2022 年10 月18 日，志特新材对深交所下发的可转债问询函进行回复。公司拟发行可转债不超过6.14 亿元，用于江门二期和重庆一期项目建设及补充流动资金。

    　　铝模板产能扩张，防护平台提升协同效应

    　　2021 年末公司铝模系统产能300 万平方米，防护平台1.4 万个。本次募投项目将新增铝模系统90 万平方米，防护平台1.5 万个（铝模系统：江门30 万+重庆60 万，防护平台：江门1 万个+重庆5000 个）。

    　　可转债项目一方面可以扩充铝模板和防护平台产能，另一方面有利于公司发挥协同效应，实现“1+N”战略的落地。2022 年上半年，公司实现营业收入7.82 亿元，同比增长29%，其中：铝模板收入5.38 亿元、同比增长12%，防护平台业务收入0.76 亿元、同比增长56%，铝模板和防护平台共同驱动收入增长。

    　　行业市场空间广阔，市占率提升空间大

    　　根据中国基建物资租赁承包协会统计，2021 年国内防护平台市场空间330 亿元，保有量138 万个；铝模板市场空间383 亿元，保有量7950 万平方米。短期受地产新开工下滑影响，我们预计2022 年铝模板市场空间约339 亿元。假设2023-2025 年地产新开工增速-5%/年，渗透率增至45%，我们预计2025 年铝模板行业市场空间将增至436亿元。公司铝模板市占率约4%、防护平台市占率约1%，未来市占率提升空间大。

    　　股权激励方案落地，三年收入复合增速不低于30%2022 年5 月，公司发布限制性股权激励方案，首次授予人数为88 人、授予价格16.8 元。股权激励方案对2022-2024 年营业收入进行考核，按触发值计算， 2022-2024 年收入17.18/24.05/32.71 亿元、CAGR=30%，按目标值计算，2022-2024 年收入21.47/30.07/40.89 亿元、CAGR=40%。如果股权激励达到行权条件，意味着公司2022-2024年收入增速不低于30%。2022-2024 年股权激励摊销费用659/791/379万元，对净利润影响小。

    　　上下游双重挤压，行业集中度快速提升

    　　受地产政策、疫情反复及原材料价格上涨影响，铝模板行业两级分化加速。2021 年收入在2 亿元以上的企业数量占比有所增加，收入在0.5 亿元以下的企业数量占比有所下降。公司作为行业内的头部企业，一方面公司的下游客户更加优质，另一方面上市后公司资金实力增强，原材料采购的资金优势明显。上市以来，公司借助资本市场融资，实现产能的快速扩张。2022 年上半年，公司结存的铝模板272 万平方米，增速远超行业平均水平。

    　　龙头经营困难，公司借机完成全国化布局

    　　中国忠旺是铝模板行业的龙头企业，2020 年公司市占率约27%。根据中国忠旺在港交所披露的信息，忠旺集团等十四家公司被申请破产重整。由于铝模板行业属于资金密集型行业且租赁业务具有强服务属性，行业龙头目前的状态给了志特新材弯道超车的机会。自上市以来公司加速产能扩张力度，形成了华中、华南、华北、西北及西南的全国化布局。

    　　原材料价格回落，公司成本压力减轻

    　　铝模板的原材料是铝型材，铝型材的定价为电解铝+加工费模式，因此电解铝价格的变化对公司成本影响大。我们测算，电解铝价格变动5000 元（含税）对公司租赁成本的影响约0.96 元/平米（不含税）。

    　　2022 年以来，SHFE 铝价从24000 元跌至18000 元、LME 铝价从4100美元跌至2100 美元，铝价下跌有利于减轻成本压力。

    　　研发提升竞争力，公司先发优势突出

    　　租赁业务链条长，需要公司加大研发投入对全流程进行管控以提高周转率。周转率增加意味着承接订单能力的加强及以更快的速度进行摊销。公司模板租赁会计折旧次数为120 次，当模板折旧计提完毕，后续使用不再计提折旧费用时，租赁成本将大幅下降。2017 年以来，公司研发费用率在5%上下波动，2022 年上半年增至5.32%。持续的研发投入和存量模板的增加，未来公司竞争优势会愈加明显。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计公司22-24 年营业收入19.27/25.05/32.56 亿元、同比增长30/30/30% ， 归母净利润2.20/3.03/4.25 亿元、同比增长34/38/40%。按照22 年10 月19 日收盘价计算，22-24 年对应PE27/19/14 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　地产新开工大幅下滑；原材料价格上涨；租赁价格持续回落；疫情对施工影响加剧；下游回款风险。