事件：2026 年一季度，华利集团实现收入43.15 亿元（同比-19.40%），归母净利润3.84 亿元（同比-49.60%），扣非归母净利润3.62 亿元（同比-51.76%）。

    　　Q1 收入有所下滑，期待后续回暖。Q1 收入43.15 亿元，同比下降19.40%，收入下滑幅度较大，反映品牌客户在宏观不确定性下的订单收缩。分量价看，运动鞋销量0.431 亿双，同比-13%，计算而得的单价为100.34 元/双，同比-8.15%，量价均有点压力。

    　　Q1 毛利率和净利率阶段性承压，主要是工厂爬坡因素。一季度公司毛利率约17.9%，较上年下降约5 个百分点。主要系本期订单有所下滑，导致产能利用率有所降低，同时公司有较多新工厂仍处于产能爬坡阶段，共同拖累整体毛利率表现。同时资产减值损失3599 万元（同比+92.7%），进一步侵蚀利润。公司持续推进客户适度多元化策略，优化产能资源配置，但策略调整尚需时间。Q1 归母净利率8.9%，同比下降5.3 个百分点。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.45%/4.25%/2.25%，同比分别+0.1/+0.54/+0.42pct，财务费用2712 万元（同比由负转正），主要系汇率变动导致汇兑损失增加。

    　　现金流和存货和周转暂时有压力。Q1 经营活动现金流净额5.00 亿元，同比下降59%。Q1 存货周转天数82.78 天，同比2025Q1 的74.08 天增加8.7天，Q1 应收账款周转天数71.9 天，同比2025Q1 的64.65 天增加7.25 天。

    　　现金流和存货的压力，主要是源于订单下滑。

    　　新工厂投产推进产能扩张，爬坡期拖累短期盈利，2026 年毛利率拐点可期。

    　　2025 年公司位于中国、越南及印尼的较多新工厂处于爬坡阶段，产能利用率91.60%（同比-5.12pct），叠加产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。2026 年，公司将产能爬坡作为重中之重，我们预计新客户订单支撑下产能爬坡将取得不错成果，公司毛利率拐点有望较快到来。

    　　盈利预测： 我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为35.60/39.85/45.59 亿元，对应PE 为12.50X、11.17X、9.76X。

    　　风险提示：国际贸易政策不确定性、消费需求持续疲软、新工厂爬坡进度不及预期、汇率波动风险、劳动力成本上升。