核心观点：

    　　公司公告2025 年年报。2025 年，公司营收249.80 亿元，同比增长4.06%，归母净利润32.07 亿元，同比下降16.50%。公司拟每10 股派发现金红利11 元，加上此前中期分红，每10 股派发现金红利21元，股利支付率76.43%，股息率4.84%。2025 年，公司销售运动鞋2.27 亿双，同比增长1.59%，单价110.05 元/双，同比增长2.42%。

    　　客户适度多样化增加了公司的业绩韧性。2025 年，公司前五大客户销售收入181.21 亿元，同比下降4.61%，占销售总额比例72.55%，同比下降6.58 个百分点。前五大以外客户销售收入68.40 亿元，同比增长37.83%。根据公司年报，虽然公司部分老客户订单有所下滑，但是新客户订单量同比大幅增长。公司与Adidas 合作的新工厂在2025 年上半年均实现量产出货。New Balance 跻身公司前五大客户行列。

    　　公司毛利率和期间费用率下降。2025 年，公司毛利率21.89%，同比下降4.91 个百分点，期间费用率4.51%，同比下降1.49 个百分点。

    　　毛利率下降预计主要系老客户订单下滑，同时较多新工厂处于爬坡阶段，以及产能调配安排。期间费用率下降预计主要系公司加大费用管控，净利润下降使得计提的绩效薪酬减少。

    　　公司2026Q1 业绩预计仍有压力，Q2 有望拐点向上。前者主要系2026年春节较晚且放假天数多于往年，此外，中东地缘政治冲突预计导致公司部分订单以及出货时间延后。后者主要系预计伴随新工厂产能爬坡、现有产能内部调整优化及自动化持续投入，公司毛利率有望持续改善。

    　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028 年公司EPS 分别为3.04、3.43、3.93 元/股。参考可比公司，且基于公司行业地位稳固，给予2026 年18 倍市盈率，合理价值54.67 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。主要客户停止或减少采购的风险；原材料价格波动的风险；劳动力成本上升的风险；国际化经营和管理的风险。