收入稳健增长，利润短期承压。公司发布2025 年业绩快报。2025 年公司实现营收249.80 亿元（同比+4.06%），虽部分老客户订单有所下滑，但受益于新客户订单大幅增长，全年收入保持平稳增长；拆分量价来看，2025 年销售运动鞋2.27 亿双，同比+1.59%，平均单价同比有所提升。

    　　2025 年实现归母净利润32.07 亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57 亿元（同比-13.87%），利润端下滑推测主因新工厂处于产能爬坡阶段以及产能调配安排，短期毛利率承压。其中，Q4 实现营收63.01 亿元（同比-3.00%），归母净利润7.71 亿元（同比-22.66%）。

    　　产能按节奏扩张，部分印尼工厂已实现盈利。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。在2024 年新投产的4 家运动鞋量产工厂中，已经有3 家工厂在2025Q3 实现盈利（公司内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5 年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产。

    　　盈利预测与投资建议：公司近年积极推进与新客户的合作，尽管2025年老客户订单下滑、但新客户订单量同比大幅增长，我们判断随着下游市场的恢复，老客户订单量有望趋于稳定，新客户订单量增长与新产能投产将带动收入平稳增长。当前新工厂处于产能爬坡期，导致利润端承压，但截至25Q3 已有1 家印尼工厂实现盈利，预计未来随着新工厂运营成熟，盈利水平有望修复。此外，公司现金流充沛、分红比例高，按照2025 年利润分配预案提议及业绩快报数据计算，2025 年分红比例高达76%，全年每10 股共计派发现金红利21 元（含税、含中期分红），对应2026 年3 月11 日收盘价的股息率为4.37%。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为32.07/35.15/39.15亿元（调整前为35.13/41.69/48.90 亿元），对应2026 年3 月11 日收盘价的PE 分别为17/16/14 倍，维持“增持”评级。

    　　风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。