华利集团公布2025 年业绩快报：2025 年营收同比+4.1%至249.8 亿元，归母净利润同比-16.5%至32.1 亿元。经测算，3Q/4Q25 营收同比-0.3%/-3.0%至60.2/63.0 亿元，归母净利润同比-20.7%/-22.6%至7.65/7.71 亿元。2025年公司拟每10 股派发21 元中期及末期股息，测算全年累计分红率为76%。

    　　利润端短期承压，主因较多新工厂处于爬坡阶段、产线在不同客户间进行大量调配，以及人民币升值带来汇兑损失影响。我们认为公司在当前挑战下基本盘依然稳固，通过将富余产能灵活布局，同时积极应对老客户订单需求偏弱的挑战，在后续工厂产能爬坡结束后业绩有望迎来集中释放，维持“买入”评级。

    　　Q4 量价短期承压，单季度营业利润率环比提升1）盈利能力上，我们预计2025 年公司营业利润率同比-4.0pct 至16.7%，营业利润同比-16%至41.7 亿元，分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 单季营业利润率为 17.7%/16.7%/15.5%/17.0%（yoy-3.4 /-4.9 /-5.0 /-2.6pct），4Q25 环比提升且降幅持续收窄。2）量价结构上，我们预计2025 年公司运动鞋总销量同比+1.59%至2.27 亿双，经测算对应人民币ASP 同比+2.2%至约110.0 元，整体延续量价齐升态势；分季度看，经测算预计Q1/Q2/Q3/Q4单季销量约0.49/0.66/0.53/0.59 亿双（yoy+8.2%/+11.4%/-3.7%/-1.7%）；对应人民币 ASP 约为 109.2/108.2/113.6/106.8 元（yoy+3.8%/+2.4%/+3.5%/-1.3%）。

    　　预计26 年需求温和复苏，重点客户业绩指引乐观从需求端看，我们对2026 年行业温和复苏保持乐观，看好公司在终端客户份额稳中有升，同时受益于 Adidas/亚瑟士/On/Hoka 等重点客户较佳的业绩指引（FY26 收入指引：高个位数增长/yoy+17% /yoy+23% /同比增长中双位数），预计仍将贡献主要增量。此外，Nike 仍处恢复阶段，我们预计随着26 年Nike 持续推出重要新品，将有利于公司订单恢复。结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，我们认为公司主动拥抱优质客户的策略成效显著，预计1H26 营收将保持稳健态势。

    　　印尼核心地位凸显，亚瑟士越南新厂加速爬坡

    　　从供给端看，我们预计印尼25 年新工厂将在2Q26 开始逐步盈利。1）印尼基地：根据公司公告，印尼投产第一家工厂（世川工厂）已于3Q25 实现盈利，预计未来随着二期、三期项目的逐步落地，工厂合计产能有望达到 5-6千万双 / 年，未来 3-5 年印尼将成为重要的产能增量支柱。2）越南基地：

    　　越南成熟工厂投产稳定，专为亚瑟士建设的义安省新厂爬坡进展预计较佳，我们预计2026 年底将实现盈亏平衡。新老客户产能转换的阵痛期过后，我们预计新工厂的加速成熟将为公司2026-2027 年释放可观的利润弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑新厂产能尚处爬坡阶段及下游客户需求温和复苏，我们下调 2025-27年净利润预测-5.3%/-12.0%/-13.0%至 32.1/35.6/41.2 亿元。基于可比公司26 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12.2x（前值：2025E PE 14.2x），考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，我们给予 26 年20.7x PE（前值：2025E PE 21.8X），维持目标价63.22 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）市场需求及客户订单不及预期；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险；5）汇率波动。