事件：公司发布2025 年度业绩快报，全年实现营业总收入249.80 亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07 亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57 亿元（同比-13.87%）。全年销量2.27 亿双（同比+1.59%）。单Q4营收约63 亿元（同比-3%），归母净利润7.71 亿元（同比-22.66%），扣非归母净利润7.57 亿元（同比-22.57%），销量0.59 亿双（同比-1.67%）。

    　　分红方面，拟每股派现1.1 元，合计派现12.84 亿元，加上中期分红11.67亿元，全年分红率达76%。

    　　收入端稳健增长，新客户订单放量对冲老客户疲软，Q4 增速环比放缓。2025年营收同比增长4.06%，经营韧性凸显。公司持续推进新客户拓展，我们预计大客户耐克集团旗下Converse 品牌订单有所压力，但Adidas、On、NewBalance 等客户订单大幅增长，成为收入主要驱动力。产能方面，印尼及越南新建工厂产能逐步爬坡，2025 上半年印尼工厂已出货约199 万双，四川工厂亦量产出货，为收入增长提供保障。

    　　利润端承压明显，主因新产能集中投产的爬坡成本。2025 年归母净利下滑16.50%，Q4 下滑22.66%，主要系毛利率短期承压。2024 年以来投产的4家工厂多数仍处爬坡阶段，其中3 家已在2025Q3 达成内部盈利目标；同时为配合新客户订单增长进行的产能调配阶段性拉低毛利率。费用端，财务费用受汇率波动影响（汇兑亏损增加）同比大幅上升，亦对利润形成压力。

    　　全球化布局稳步推进，客户结构持续优化。公司加速全球化生产基地布局，2025 上半年在越南收购多家鞋面工厂完善供应链，印尼生产基地建设稳步推进，部分新厂已投产。客户结构持续优化，从传统强势运动品牌拓展至On 高增长潜力品牌，形成分散且优质的客户矩阵。

    　　展望2026 年，产能爬坡与效率提升并行，利润率有望迎来修复。我们预计2026 年净利润有望改善：2024 年以来投产的工厂利润率正逐步爬升，叠加客户产品结构优化及公司持续降本增效，利润率有望明显修复。订单层面，大客户虽仍处观望和库存消化期，但品牌产品策略积极，预计下半年有望恢复较好增长。

    　　盈利预测： 我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为32.07/38.52/43.46 亿元，对应PE 为17.49X、14.56X、12.90X。

    　　风险提示：全球宏观经济波动致消费需求下滑；国际贸易政策不确定性及关税风险；新工厂产能爬坡不及预期；汇率大幅波动；原材料价格及人工成本上升。