事件描述

    　　公司2025 前三季度实现营收186.8 亿元，同比+6.7%，归母净利润24.4 亿元，同比-14.3%。

    　　其中Q3 实现营收60.2 亿元，同比-0.3%（美元-0.5%），归母净利润7.6 亿元，同比-20.7%（美元-20.9%）。

    　　事件评论

    　　收入：量价拆分来看，2025Q3 销量同比-4.3%，单价同比+4.2%（美元+4.0%），预计为高基数&老客户压力大影响，Q4 这两个因素均有望缓解。

    　　盈利能力：2025Q3 毛利率环比+1.1pct/同比-4.8pct 至22.2%，淡季下毛利率如期改善，预计主因新厂陆续减亏或转盈。Q3 扣非净利率环比+0.8pct/同比-2.3pct 至13.6%，归母净利率环比+0.3pct/同比-3.3pct 至12.7%。其中管理/财务费用率环比+0.6pct/+1.1pct，影响净利率环比提升幅度，但所得税率环比-7pct/同比-4pct 至18%，基本抹平了费用率环比提升的负面影响。此外，归母净利率改善幅度弱于扣非净利率，主因Q3 公允价值损失大幅增加所致。

    　　展望：2025 年基本面筑底，期待2026 年起的基本面弹性回升&估值改善。短期，老厂开工率、订单挪腾、少量客户FOB 调整、H2 新厂投产，预计仍拖累H2 净利率，但预计在所得税率平稳叠加近期主动开始减人增效下，Q3 净利率仍可期待环比修复。中期，老客调整企稳叠加（次）新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极产能扩张保障顺势时业绩弹性向上，行业格局优化叠加利润率恢复下，估值有望提升。预计公司2025-2027 年归母净利润为33.6、40.7、47.2 亿元，同比-12%、+21%、+16%，对应PE 为21、17、15X，70%分红比例假设下2025 年股息率为3.4%。

    　　风险提示

    　　1、海外宏观经济波动；

    　　2、品牌库存去化不及预期；

    　　3、产能投放进度不及预期。