本报告导读：

    　　Q3 公司量降价增，毛利率环比Q2 改善，2024 年投产新工厂中已有3 家实现盈利，我们认为利润率有望伴随工爬坡进一步改善。

    　　投资要点：

    　　投资建议：考 虑到 Q3 销量下滑，我们调整 2025-2027 年 EPS 预测为2.78/3.28/3.86 元（调整前分别为3.02/3.57/4.27 元）。考虑到公司目前处于大幅扩产周期，订单确定性及成长性均优，给予2026 年23倍PE，目标价至75.48 元（调整前为65.26 元），维持“增持”评级。

    　　Q3 量降价增，毛利率环比Q2 改善。公司2025Q3 收入为60.19 亿元，同比下降0.3%，其中销量为0.53 亿双，同比下降3.7%，均价为113.6 元，同比增长3.5%；归母净利为7.65 亿元，同比下降20.7%；扣非归母为8.16 亿元，同比下降14.8%；毛利率为22.19%，同比下降4.82pct（2025Q2 为21.08%）；扣非净利率为13.56%，同比下降2.3pct。

    　　新工厂爬坡较为顺利，2024 年投产新工厂中已有3 家实现盈利。

    　　2025Q3 公司持续推进上半年确定的主要工作，重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实，2024 年投产的4 家运动鞋量产工厂，已经有3 家工厂达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。随着新工厂的运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，公司2025Q3毛利率较2025Q2 有所改善。

    　　我们认为利润率有望伴随工爬坡进一步改善，同时看好订单成长性与确定性。展望未来，我们认为短期来看，伴随新工厂爬坡持续推进，公司利润率有望进一步修复；长期来看公司是国际知名的运动休闲品牌 Nike、Adidas、On、New Balance 等的重要合作伙伴，我们认为订单成长性及确定性均优。

    　　风险提示：关税对终端消费影响超预期，新工厂爬坡不及预期