事件：
25 年上半年收入/归母净利润分别同比+10.4%/-11.1%华利集团发布2025 年中报。公司2025 年上半年实现营业收入126.6 亿元，同比增长10.4%，归母净利润16.7 亿元，同比下滑11.1%，扣非归母净利润16.8 亿元，同比下滑8.8%，EPS 为1.43 元，拟每股派发现金红利1.0 元（含税），分红率约70%。
2025 年上半年公司归母净利率同比下降3.2PCT 至13.2%。分季度来看，25Q1~Q2公司单季度收入分别同比+12.3%/+9.0%，归母净利润分别同比-3.2%/-16.7%，归母净利率分别为14.2%/12.4%，分别同比-2.3/-3.8PCT。
点评：
运动鞋销量/单价同比+6.1%/+3.6%
分量价来看，25 年上半年公司销售运动鞋1.15 亿双，销量同比增长6.1%，推算人民币口径单价同比提升约3.6%。
分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他25 年上半年收入占总收入的比重分别为89.5%/2.1%/8.3%，收入分别同比+10.8%/-57.3%/+74.4%，其中运动凉鞋/拖鞋及其他收入大幅增加，主要系部分客户根据市场需求调整了产品类别，导致户外靴鞋订单减少，运动凉鞋/拖鞋类产品订单大幅增加所致。
分地区来看（按品牌客户总部所在地划分），北美/欧洲/其他地区25 年上半年收入占总收入的比重分别为78.1%/18.9%/2.9% ， 收入分别同比-0.4%/+88.9%/+45.9%。
客户方面，25 年上半年前五大客户收入占比为71.9%，占比同比下降4.7PCT，上半年客户订单表现分化，部分老客户订单有所下滑，但新客户订单同比大幅增长，On 和New Balance 跻身前五大客户中。
产能方面，25 年上半年总产能为1.2 亿双，产能利用率为95.8%，同比下降1.5PCT。
其中国外（主要位于越南）、国内（四川）产能占比分别为99.4%、0.6%，产能利用率分别为95.8%、98.7%。另外，上半年越南/印尼/中国新工厂出货量分别达373/199/67 万双，整体爬坡进度符合公司规划。
毛利率下降幅度超费用率，资本开支大幅增加
毛利率：25 年上半年毛利率同比下降6.4PCT 至21.8%，主要系较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排所致。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他毛利率分别为21.9%/13.0%/23.8%，分别同比-7.0/-6.5/-2.4PCT。分地区来看，北美/欧洲/其他地区25 年上半年毛利率分别为23.1%/16.9%/19.1%，分别同比-5.4/-9.9/-3.9PCT 。分季度来看， 25Q1~Q2 单季度毛利率分别为22.9%/21.1%，分别同比-5.5/-7.1PCT，新工厂Q2 整体毛利率环比Q1 已逐步改善。
费用率：25 年上半年期间费用率同比下降2.6PCT 至4.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/2.8%/1.6%/-0.6%，分别同比-0.1/-2.3/+0.3/-0.5PCT，管理费用率下降主要系上半年净利润下降，计提的绩效薪酬减少贡献。分季度来看，25Q1~Q2 单季度期间费用率分别同比-2.0/-3.0PCT。
其他财务指标：1）存货25 年6 月末较年初减少7.0%至29.0 亿元，同比减少3.4%，存货周转天数为55 天，同比减少8 天。2）应收账款25 年6 月末较年初增加11.4%至48.8 亿元，同比增加10.3%，应收账款周转天数为66 天，同比增加2 天。3）资本开支25 年上半年为13.8 亿元，同比增加74.8%。4）经营净现金流25 年上半年为15.6 亿元，同比减少9.2%。
新工厂爬坡致利润下滑，龙头持续拓客户、扩产能作为运动鞋代工龙头，公司积极丰富客户结构，持续进行产能扩张。上半年客户之间表现分化，在部分客户表现承压背景下，公司通过发力其他客户，推动整体收入增长。自去年下半年公司与Adidas 展开合作以来，公司加快新工厂布局，今年上半年四川和印尼各有一个新工厂投产，由于较多新工厂投产、爬坡以及产能调配影响，公司上半年利润有所承压。我们期待公司新工厂顺利爬坡放量，新客户与老客户协同发力，巩固提升市场份额。
考虑新工厂投产爬坡影响，我们下调公司25~27 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调18%/17%/15%） ， 对应25~27 年归母净利润分别为35.7/41.7/48.4 亿元，EPS 分别为3.06/3.57/4.15 元，当前股价对应PE 分别为18/15/13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：国际贸易摩擦加剧，地缘政治不确定性增强；需求疲软影响公司接单和毛利率；产能扩张不及预期；人工成本上升；汇率大幅波动