核心观点

    　　24Q1-3 公司营收175.11 亿元/+22.39%，归母净利润28. 43 亿元/+24.32%。其中，24Q3 公司营收60.39 亿元/+18.50%，归母净利润9.65 亿元/+16.07%。量价拆分看，24Q3 销量为5500 万双/+22.27%，ASP 为110 元/双，同比约-3.0%（美元口径同比微降）。

    　　24Q3 以量增为主，均价变动主要与客户结构、产品结构有关。

    　　24Q3 公司毛利率为27.01%/+0.54pct，环比-1.12pct，净利率为15.99%/-0.32pct，环比-0.27pct，越南盾贬值、新工厂爬坡导致毛利率环比略有下降。随着海外运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单自23Q4 起逐步恢复，多数核心客户均同比恢复正增、其中Deckers、Vans 等增速较好，新兴客户如ON、锐步等迅速成长，A 字头运动鞋服巨头导入顺利、25 年有望放量。

    　　事件

    　　华利集团发布2024 年三季报。24Q1-3 公司实现营收175.11 亿元/+22.39%，归母净利润28.43亿元/+24.32%，扣非归母净利润28. 03亿元/+24.45%，基本EPS 为2.44 元/+24.49%，ROE（加权）为17.98%/+1.43pct。

    　　单季度看，24Q3 公司实现营收60.39 亿元/+18.50%，归母净利润9.65 亿元/+16.07%，扣非归母净利润9.58 亿元/+17.45%。

    　　简评

    　　24Q3 量增显著，美元均价同比微降，主要与客户结构及原材料价格有关。量价拆分看，24Q3 销量为5500 万双/+22.27%，ASP为110 元/双，同比约-3.0%（美元口径同比微降）。24Q3 以量增为主，均价变动主要与客户结构、产品结构有关（如Vans 冷粘鞋24Q3 订单恢复较好）。

    　　核心客户恢复良好增长，新兴客户迅速成长，新客户引入顺利。

    　　随着运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单自23Q4 起逐步恢复，大多数核心客户均同比恢复正增、其中Nike、Deckers 、Vans 增速较好。新兴客户如ON（已进入到头部客户）、锐步、NB 等迅速成长、贡献增量。新客户方面，预计A 字头运动鞋服巨头引入顺利，或有望在2025 年放量增长，驱动公司中长期保持较快增速（根据A 公司2023 年报，其运动鞋销售额为121 亿欧元；Nike FY24 运动鞋销售额334 亿美元）。

    　　毛利率环比略有下滑，系汇率波动及新工厂爬坡影响。24Q1-3 公司毛利率为27.81%/+2.54pct，净利率为16.24%/+0.26pct。单季度看，24Q3 公司毛利率为27.01%/+0.54pct，环比-1.12pct，净利率为15.99%/-0.32pct，环比-0.27pct。毛利率同比提升主要系订单饱满、产能利用率提升，越南盾贬值、新工厂爬坡导致毛利率环比略有下降。费用端，24Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%/-0.06pct、5.29%/+1.78pct、1.36%/-0.24pct、-0.36%/+0.21pct。单季度看，24Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.26%/-0.11pct、5.69%/+1.32pct（绩效计提略有增加）、1.41%/-0.20pct、-0.90%/-0.86pct（汇兑净收益同比增加）。

    　　越南Q3 末新投产一家成品鞋工厂，25 年将加速推进海外制造基地布局。24H1 公司产能1.09 亿双/+4.7%，产能利用率97.32%/+11.32pct。上半年公司在越南新投产一家成品鞋工厂和一家鞋材工厂，在印度尼西亚新投产一家成品鞋工厂，Q3 末进一步在越南投产一家成品鞋工厂，新工厂均正在爬坡中，预计年内产量和收入贡献较少。目前公司在手订单饱满，产能利用率较高，公司后续将继续在印度尼西亚新建工厂，在越南扩建或新建工厂，加速推进海外制造基地。随着运动品牌订单复苏和成长、公司新客户合作进度的持续推进以及在主要客户的份额稳健提升，未来公司增长可期。

    　　盈利预测：由于核心客户快速恢复和新客户迅速增长，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为240.2、277.0、315.5 亿元，同比增长19.4%、15.3%、13.9%；归母净利润分别为38.4、44.2、50. 6 亿元，同比增长21.2%、15.2%、14.1%；对应P/E 为20.3x、17.6x、15.4x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入超 80%，均为海外品牌，海外降息路径仍不明确、或存在再通胀、衰退等风险，影响鞋服消费需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面临政治风险，影响产能投放及产能利用率。