事件：公司近日发布2024 年三季报，24Q1-3 收入175.11 亿元/同比+22.39%，归母净利润28.43 亿元/同比+24.32%；其中24Q3 收入60.4 亿元/同比+18.5%，归母净利润9.6 亿元/同比+16.1%，净利润增速慢于收入增速主因管理费用率和所得税费用有所提升。

    　　量增驱动，客户结构优化，新客逐步放量。1）量价拆分来看，24Q1-Q3 运动鞋销量1.63 亿双/同比+20.36%，计算ASP 为107 元人民币/同比+1.68%；24Q3 销量0.55 亿双/同比+23.89%，ASP 为109.8 元人民币/同比-4.35%，销量逐季提速，ASP 略有下滑主要系订单结构调整。2）客户方面，预计原有客户中Nike、Deckers、Vans 等订单增长较好，新客户如On、Reebok、NB 等保持较好的订单增长，新客户Adidas 合作逐步推进，期待未来新客户的合作加深以及快速放量。

    　　费用端小幅波动，盈利能力保持较高水平。1）毛利率：24Q3 毛利率同比+0.54pct 至27.01%，环比Q1/Q2 小幅下降，主要系越南盾小幅升值和新工厂投产。2）费用端：24Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/+1.32/-0.20/-0.86pct 至0.26%/5.69%/1.41%/-0.9%，管理费用率增加主要系业绩增长、计提薪酬绩效增加；3）净利率：24Q3 归母净利率同比-0.33pct 至15.98%，主要系所得税费用增加（香港子公司增加分红计提）。整体盈利能力仍维持在较高水平。

    　　新建工厂有序投产，产能扩张有望提速。截至24Q3 底，3 家新建工厂（越南2 家、印尼1 家）开始投产，预计年内还将新增一家原鞋材厂改建为成品鞋厂。目前公司产能满负荷，新品牌客户合作持续推进，对产能诉求较强，未来公司的产能扩张有望提速，其中加快印尼的产能建设实现多元化布局。

    　　盈利预测与投资建议：公司作为全球领先的鞋履制造商，短期来看，下游客户补库叠加新客户放量带动业绩持续增长，盈利能力维持较高水平；未来2-3 年提高资本开支以支撑订单的增长。中长期来看，公司大客户成长稳健&份额提升、新品牌客户接力放量增长，产能有序扩张，具备中长期成长的基础，公司的产业地位和市场份额有望持续提升。我们预计公司2024-26 年归母净利润为38.9/44.8/51.9 亿元，对应PE 分别为20/17/15 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：产能扩张、海外消费不及预期，新客拓展不及预期等。