2024Q3 销量提速略超预期，新客户及高潜力客户顺利推进，维持“买入”评级

    2024Q3 公司营收60.39 亿元（同比+18.5%，下同），扣非、归母净利润9.58 亿元（+17.45%）、9.65 亿元（+16.1%）。我们维持盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为39.0/45.6/53.0 亿元，当前股价对应PE 为20.7/17.8/15.3 倍，需求端老客户份额不断提升、新客户及高潜力次新客户合作持续推进，2025-2026 年预计为资本开支高峰期以支撑订单增长，维持“买入”评级。

    　　2024Q1-Q3 销量逐季提速、单价调整系品牌结构变化，新客户收入占比提升

    拆分量价，2024Q1-Q3 销售量1.63 亿双（+20.36%），人民币单价107 元（+1.68%），2024Q3 销量/人民币单价分别为0.55 亿双/109.8 元，同比+23.89%/-4.35%，销量增长逐季提速，2024Q1-Q3 销量增速为18.36%/19.2%/23.89%，单价变化预计系相对低单价客户占比提升。分客户：预计2024Q1-Q3 公司非前五大客户占比进一步提升，2024H1 非前五大客户占比接近20%（预计2023H1 占比约为15%），同比增长超40%，新客户及高潜力次新客户合作持续推进，预计新品牌占比快速提升。

    　　高费率提升下Q3 净利率稳健，所得税率受利润及子公司增加分红影响

    （1）盈利能力：2024Q3 毛利率27%（+0.5pct），归母净利率16.0%（-0.3pct），期间费用率为6.46%（+0.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为0.2/5.7/1.4/-0.9%，同比-0.1/+1.3/-0.2/-0.9pct，管理费用提升显著主要系计提薪酬绩效及计提员工长期服务金，财务费用率下降由于汇率波动导致汇兑收益超4000 万元而2023Q3 录得汇兑损失，2024Q3 所得税率为21.8%，同比+2.7pct，主要系净利润增加及中国香港子公司增加对母公司分红，预计全年分红比例提升。（2）营运能力：截至2024Q3末，存货规模32.04 亿元（+8.6%），存货周转天数63 天（-5 天），应收账款周转天数55.5 天，基本持平，经营性现金流净额42.5 亿元（+31.55%），现金表现良好。

    　　积极推进越南、印尼双基地建设，产能有望快速扩张产能及规划：截至2024Q3，预计越南3 家新建工厂（成品鞋2 家及鞋材厂1 家）、印尼新建1 家成品鞋厂已开始投产，长期积极推进越南、印尼双基地建设以匹配订单增长，其中印尼两期工厂预计产能合计5000-6000 万双/年。

    　　风险提示：下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软、产能爬坡不及预期。