投资要点

    　　公司公布2024 年中报：24H1 营收114.72 亿元/yoy+24.54%、归母净利润18.78 亿元/yoy+29.04%。分季度看，24Q1/Q2 营收分别为47.65/67.07亿元、分别同比+30.15%/+20.83%，归母净利润分别为7.87/10.91 亿元、分别同比+63.67%/+11.94%。下游补库周期下，公司上半年业绩整体呈现良好恢复态势，符合预期。Q2 净利润增速放缓显著主因23Q2 汇兑收益导致基数较高，剔除汇兑收益影响Q2 主业净利润率同比改善。

    　　出货量如期恢复增长，ASP 保持提升趋势。1）分量价，24H1 运动鞋销量1.08 亿双/yoy+18.6%，据此估算销售单价约为106 元/双、同比+5%，我们预计ASP 提升主要来自订单结构变化，原有客户复杂鞋款及新客户如On、Reebok 高单价订单占比均有所提升。分季度24Q1/Q2 运动鞋销量分别为0.46/0.62 亿双、分别同比+17.9%/+19.2%，销售单价分别为104/108 元/双、分别同比+10.3%/+1.4%（美元口径分别为同比+6.5%/持平），Q2ASP 增幅收窄，主因出货结构季度间变化。2）分地区，24H1美国/欧洲收入分别同比+30.8%/-9.5%、分别占比87%/11%，公司按品牌总部所在地划分区域，美国客户如期补库订单恢复较好，欧洲客户如PUMA 由于公司与其合作策略调整营收下滑。3）分产品，24H1 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他收入分别同比+24%/+27.16%/+31.21%、分别占比89%/5%/5%，均实现较好恢复。

    　　24H1 归母净利率在高基数下再创新高，公司核心竞争力持续兑现。1）毛利率：24H1 同比+3.63pct 至28.23%，主要来自公司运营效率持续优化、产能利用率恢复（24H1 为97.32%、23H1 为86%）、以及越南盾贬值共同贡献。2）期间费用率：24H1 同比+2.54pct 至6.73%，主因与业绩挂钩的绩效薪酬计提增多。3）归母净利率：24H1 同比+0.57pct 至16.37%，为2020 年以来半年报最高水平，我们认为充分体现公司在成本、管理、客户方面的核心竞争优势，这些优势有望促进公司保持持续优于同业的业绩成长性及盈利水平。

    　　盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，24H1 受益于下游客户补库及新客户订单持续放量，业绩恢复较好。当前公司订单饱满、产能紧俏，下半年公司将继续推进印尼新工厂建设、并在越南扩建或新建工厂，同时根据客户合作预期，预计25-26 年有望新建5-6 个新工厂投产。考虑当前全球消费需求偏淡，我们将24-26 年归母净利润从39.2/46.7/54.6 亿元略下调至38.8/45.1/51.1 亿元，对应PE 为19/17/15X，看好公司中长期业绩增长持续性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：外需疲软、订单波动等。