核心观点
24H1 公司营收114.72 亿元/+24.54%；归母净利润18. 78 亿元/+29.0%。24Q2 公司营收67.07 亿元/+20.8%；归母净利润10. 91亿元/+11.9%。量价拆分看，24H1 销量为1.08 亿双/+18.7%，ASP为106 元/双，同比约+4.9%（美元口径+2.9%），24Q2 销量约0. 62亿双/+18.9%，ASP 为108 元/双，同比约+1.6%（美元口径持平微增）。24Q2 以量增为主，客户结构优化，均价同比微增。随着海外运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单自23Q4 起逐步恢复，24H1 大多数核心客户均同比恢复正增、其中Deckers 增速较好，此外新兴客户如ON、锐步等迅速成长、贡献增量，A 字头运动鞋服巨头有望加快导入。
事件
公司发布2024 年半年报。24H1 公司实现营收114.72 亿元/+24.54%；归母净利润18.78 亿元/+29.0%；扣非归母净利润18. 44亿元/+28.4%；经营活动产生的现金流量净额17.22 亿元/+24 .1%。
基本EPS 为1.61 元/股，同比增长28.8%；加权平均ROE 为11.96%/+1.44pct。
单季度看，24Q2 公司实现营收67.07 亿元/+20.8%；归母净利润10.91 亿元/+11.9%；扣非归母净利润10.68 亿元/+10.8%。
简评
24Q2 以量增为主，均价同比微增，主要与客户结构及原材料价格有关。量价拆分看，24H1 销量为1.08 亿双/+18.7%，ASP 为106元/双，同比约+4.9%（美元口径+2.9%）。单季度看，24Q2 销量约0.62 亿双/+18.9%，ASP 为108 元/双，同比约+1.6%（ 美元口径持平微增）。24Q2 以量增为主，均价变动主要与客户结构有关，同时受到一些原材料价格下降的影响。
核心客户恢复，新兴客户迅速成长，美国表现好于欧洲。随着运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单自23Q4 起逐步恢复，24H1 大多数核心客户均同比恢复正增、其中Deckers 增速较好。
除前五大客户以外的新兴客户如ON、锐步、NB 等迅速成长、贡献增量，未来亦有望引入A 字头运动鞋服巨头。估算24H1 非前五大客户营收占比约20%，收入同比增长40%+。分地区看，24H1来自美国收入99.30 亿元/+30.8%，毛利率28.52%/+3.11pct ；来自欧洲收入12.69 亿元/-9.5%，毛利率26.79%/+5.87pct，预计系来自Puma 等客户收入下降所致。
毛利率增加，整体盈利能力表现靓丽， 净利率略有提升。24H1 公司毛利率28.23%/+3.63pct，净利率16.37%/+0.57pct；单季度看，24Q2 公司毛利率28.13%/+2.69pct，净利率16.26%/-1.29pct。毛利率提升主要系订单饱满、产能利用率提升，此外越南盾贬值有部分贡献（由于汇兑损失抵消，对净利影响较小）。费用端，24H1公司销售费用率为0.40%/-0.03pct，管理费用率为5.08%/+2.05pct（绩效计提略有增加），研发费用率为1.33%/-0.26pct，财务费用率为-0.08%/+0.78pct（汇兑损失增加）。
越南、印尼2 个成品鞋工厂已投产，25 年将加速推进海外制造基地布局。24H1 公司产能1.09 亿双/+4.7%，产能利用率97.32%/+11.32pct。上半年公司在越南新投产一家成品鞋工厂和一家鞋材工厂，在印度尼西亚新投产一家成品鞋工厂，考虑新工厂爬坡，预计年内产量和收入贡献较少。目前公司在手订单饱满，产能利用率较高，下半年公司将继续在印度尼西亚新建工厂，在越南扩建或新建工厂，加速推进海外制造基地。
盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为238.1、274.6、313.1 亿元，同比增长18.4%、15. 3%、14.1%；归母净利润分别为38.4、44.2、50.6 亿元，同比增长20.1%、15.1%、14.3%；对应P/E 为19.4x、16. 8x、14.7x，维持“买入”评级。
风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入超 80%，均为海外品牌，目前海外客户仍处于去库存周期，在海外高通胀环境下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产 能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、柬埔寨等地区，面临政治风险，影响产能投放及产品利用率。