上半年销量驱动收入快速增长，毛利率显著提升。上半年公司收入同比增长24.5%至114.7 亿元，归母净利润同比增长29.0%至18.8 亿元。产能利用率较去年同期提升11.3 百分点至97.3%，同时工厂效率提升，毛利率同比提升3.6 百分点至28.2%，达到历史较高水平。主要由于去年上半年业绩下滑、计提绩效薪酬较少，管理费用率同比+2.3 百分点至3.7%；归母净利率同比提升0.6 百分点至16.4%。拆分量价来看，上半年销售运动鞋1.08 亿双，同比+18.6%；人民币单价同比+5.0%，美元单价同比+2.6%。上半年营运资金周转天数维持稳定，资本开支同比+62.9%至7.9 亿元，主要用于产能建设，未来中期维度预计越南、印尼每年共投产2 家工厂左右。

    　　第二季度收入增长21%，毛利率同比持续提升。第二季度在去年同期较高基数基础上，收入同比增长20.8%至67.1 亿元，归母净利润同比增长11.9%至10.9 亿元。毛利率同比提升2.7 百分点至28.1%，处于历史较高水平；归母净利率同比-1.3 百分点至16.3%，处于正常水平，归母净利率下滑主要因去年二季度计提绩效薪酬较少以及汇兑收益贡献较多，去年同期管理、财务费用率较低，今年单二季度管理费用率同比+2.2 百分点至5.0%，财务费用率同比+1.8 百分点至-0.2%。拆分量价来看，第二季度公司销售运动鞋0.62 亿双，同比+18.8%；人民币单价同比+1.7%，美元单价同比+0.3%。

    　　国际品牌于去年年底库存去化基本完成，台企代工同行下半年订单预期乐观。公司核心客户于去年年底库存去化基本完成，Deckers 自身销售表现优异，耐克等其他品牌虽短期增速放缓，但基于今年补库需求以及和华利的深度合作关系，订单预计显著高于品牌自身增速，此外华利还有景气度高的锐步、昂跑等次新客户订单快速增长。台企代工同行二季度到7 月份营收表现积极，下半年展望乐观。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。

    　　投资建议：今年订单和业绩增长确定性强，中长期看好公司客户结构优质、以及持续拓展客户和扩张产能能力。中长期来看，公司产能扩张进程有望进一步加速，为未来需求恢复储备较好弹性，预计年增2 个工厂左右，扩张市场份额前景明确，估值有望回升到疫情前头部运动代工企业25x 估值中枢。我们小幅上调盈利预测，预计公司2024~2026 年净利润分别为39.1/45.4/51.5 亿元（前值为38.4/44.6/50.7 亿元），同比22.2%/16.0%/13.5%，维持73.1~79.5 元的合理估值区间，对应2024 年22-24x PE，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示

    　　产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。