事件：公司披露24 年中报，业绩表现优秀。24H1 实现营业收入114.72 亿元，同比+24.54%；实现归母净利润18.78 亿元，同比+29.04%；扣非后归母净利润18.45 亿元，同比+28.43%；分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入47.65/67.07 亿元，同比分别+30.15%/+20.83%；实现归母净利润7.87/10.91 亿元，同比+63.67%/+11.94%；扣非后归母净利润7.77/10.68 亿元，同比+64.34%/+10.81%。

    　　销量保持较快增长，判断欧洲区域下滑主要受PUMA 影响。主营业务分产品看，运动鞋/户外鞋靴/运动凉鞋、拖鞋及其他收入分别为102.3、6.1、6.0 亿元，同比分别+24%/+27.16%/+31.21%。分地区看，美国/欧洲实现营业收入99.3/12.7 亿元，同比分别+30.79%/-9.5%，判断欧洲下滑主要受PUMA 影响。分量价来看，销量方面，24H1 销量1.08 亿双，同比+18.7%；Q2 销量0.62 亿元，同比+19.2%。单价方面，24H1 单价106.22 元/双，同比+4.9%；Q2 单价108.18 元/双，同比+1.3%。24H1 美元口径（使用报告期平均汇率测算）收入同比+21.5%，Q2 同比+19.2%；H1 美元口径单价14.95 美元，同比+2.3%，Q2 美元口径单价15.22 美元，同比持平。

    　　下游客户ON、Deckers 保持强劲增长动力，期待新产能逐持续爬坡放量。Deckers FY25Q1（对应自然年24Q2）营收/净利为8.25/1.16 亿美元，同比增长22.1%/81.94%，其中HOKA/UGG 品牌营收同比增长29.7%/14.0%，延续强势增长。Deckers 预计FY25 营收同比增长约10%，其中HOKA 预计实现20%左右增长，UGG 预计实现中单位数增长。On 昂跑24Q2 实现营业收入5.68 亿瑞士法郎，同比+27.8%，固定汇率下同比+29.4%。公司下游需求较为饱满，24H1 产能利用率已达97.32%，产能处于较为紧张状态。后续来看，公司24H1 在越南和印尼分别投产一家成品鞋厂，24H2 将继续在印尼新建工厂，在越南扩建或新建工厂；随着新产能的逐步爬坡，出货量有望维持较快增速。

    　　毛利率及净利率表现靓丽。24H1 公司毛利率同比+3.63pp 至28.23%；销售净利率同比+0.57pp 至16.37%。期间费用率同比+2.54pp 至6.73%；其中，销售费用率-0.03pp 至0.4%；管理费用率同比+1.8pp 至6.41%；研发费用率同比-0.26pp 至1.33%；财务费用率同比+0.78pp 至-0.08%。24Q2 毛利率同比+2.7pp 至28.13%；销售净利率同比-1.3pp 至16.26%。期间费用率同比+3.93pp 至5.14%；其中，销售费用率-0.05pp至0.34%；管理费用率同比+2.21pp 至5%；研发费用率同比-0.24pp 至1.1%；财务费用率同比+1.77pp 至-0.2%。得益于规模效应及精细化管理，公司盈利能力表现靓丽，财务费用波动主要受汇兑损益影响。

    　　现金流表现优秀，存货周转效率提升。24H1 实现经营现金流17.22 亿元，同比+24.12%；经营现金流/经营活动净收益比值为71.68%；销售现金流/营业收入同比-6.94pp至94.79%。24H1 净营业周期84.91 天，同比下降8.18 天；其中，存货周转天数62.81 天，同比下降5.4 天；应收账款周转天数64.24 天，同比下降0.45 天；应付账款周转天数42.13 天，同比上升2.31 天。

    　　投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。展望下半年，随着汇兑收益基数降低，预计利润端增速与收入端基本同步或稍快于收入。维持此前盈利预测，我们预计2024-2026 年公司归母净利润为38.6、44.5、50.3 亿元，对应PE为20、17、15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。