事件概述

    　　公司24H1 公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别114.7/18.78/18.44//17.22 亿元、同比增长24.54%/29.04%/28.43%/24.12%，经营性现金流略低于净利主要由于存货及应收增加。24Q2 公司收入/归母净利/扣非净利分别67.07/10.91/10.68 亿元、同比增长20.9%/12.0%/10.8%，归母净利增速低于收入主要由于管理、财务费用率增加；剔除汇率影响，24 年Q2 公司收入/归母净利/扣非净利分别为9.45/1.54/1.50 亿美元（24Q2 汇率1 美元=7.1 元)，同比增长19.3%/10.6%/9.4%。

    　　分析判断:

    　　产能利用率大幅提升，Q2 美元单价+3%，欧洲地区收入下降。收入拆分：（1）从量价来看，24H1 销量/产品平均单价为1.08 亿双/106.01 元，同比增长18.64%/4.93%；拆分来看，公司24Q2 销售运动鞋0.62 亿双，同比增长19%，推算人民币价格/美元价格分别为108.2 元/15.2 美元，同比增长1.4%/2.9%，价格增幅较Q1 放缓（Q1 美元单价+6.5%）我们分析主要由于客户结构影响。24H1 产量为1.06 亿双，同比增加16.48%；产能利用率同比增加11.32PCT 至97.32%，24H1 公司订单恢复以及新客户合作推进，公司产能利用率大幅提升。（2）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为 102.32/6.13/6.03 亿元，同比增长24.00%/27.16%/31.21%。（3）分地区看，美国/欧洲/其他营业收入为 99.30/12.68/2.50 亿元，同比增长30.79%/-9.50%/25.29%，我们分析欧洲下降主要由于公司在产能利用率紧张情况下减少了PUMA。

    　　毛利率提升主要由于产能利用率提升及越南盾贬值贡献，Q2 净利率下滑主要由于汇兑损失及绩效计提。

    　　（1）24H1 公司毛利率为 28.23%、同比增长3.63PCT；分 产 品 来 看 ， 24H1 运 动 休 闲 鞋 / 户 外 靴鞋 / 运 动 凉 鞋 拖 鞋 及 其 他 的 毛 利 率 分 别 为 28.85%/19.48%/26.23%、同比增长3.73/0.82/7.13PCT，我们分析毛利率提升主要受益于产能利用率提升。（2）2024H1 净利率为 16.37%、同比提高 0.58PCT， 从费用率来看，24H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.40%/5.07%/1.33%/-0.08%、同比增加 -0.03/2.04/-0.26/0.78PCT，管理费用率增长主要由于计提绩效薪酬增加（24H1 薪酬费用同比增加2.8亿元至4.3 亿元），财务费用率增长主要由于汇率波动导致的汇兑损失。其他及投资净收益/收入增长0.12PCT ，资产减值损失/收入同比下降0.42PCT 至0.48%；所得税占比同比增长1.02PCT 至 4.96%，主要由于香港子公司增加对母公司的分红而计提的所得税费用增加。（ 3 ） 24Q2 毛利率/归母净利率为28.13%/16.26% 、同比增长2.70/-1.30PCT ， 24Q2 的销售 / 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.34%/4.99%/1.10%/-0.19% 、同比增长-0.05/2.20/-0.24/1.78PCT 。其他收益及投资净收益/ 收入增长0.21PCT ；资产减值损失/收入同比下降0.14PCT ；所得税占比同比增长0.62PCT 。

    　　库存增加来自订单增加。2024H1 公司存货为30.04 亿元，同比增长7.29%，主要由于在手订单有所增加，原材料及在产品增加，存货周转天数为63 天、同比减少5 天。公司应收账款为44.23 亿元、同比增长26.12%，平均应收账款周转天数为64 天、同比减少1 天；公司应付账款为20.61 亿元、同比增长30.23%，平均应付账款周转天数为42 天、同比增长2 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）目前市场主要担心24Q4 补库存高基数、且叠加美国衰退预期下收入增速放缓或存在砍单风险，但我们认为公司自身优势在于部分下游品牌DECKERS 以及其他中小品牌仍处于高增长阶段，以及NIKE 仍有份额提升空间，NIKE 主要贡献了公司前两年的增长，23、24 年增长则主要来自新品牌贡献。（2）从品牌近况来看，DECKERS/NIKE/PUMA 预计全年收入增长10%/下滑中单位数/增长中单位数；（3）2024 年上半年，公司在越南的两家新建工厂(分别是一家成品鞋工厂和一家鞋材工厂)、印度尼西亚一家新建成品鞋工厂已开始投产， 2024H2 公司将继续在印度尼西亚新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂，且根据公司投关活动记录表，未来3-5 年，公司计划在印尼及越南新建数个工厂。

    　　维持此前盈利预测，预计24-26 年收入预测235/272/311 亿元；24-26 年归母净利预测38.93/45.34/52.28亿元；对应24-26 年EPS 预测3.34/3.89/4.48 元，2024 年8 月22 日收盘价64.52 元对应PE 分别为19/17/14X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。