2024H1：收入同比+25%/归母净利润同比+29%。2024H1 公司收入为114.7 亿元，同比+25%，业绩为18.8 亿元，同比+29%，扣非业绩为18.4 亿元，同比+28%。1）量价拆分来看，2024H1 运动鞋销量1.08 亿双（同增18%）/人民币单价同增5%。2）盈利质量方面，毛利率同比+3.6pct 至28.2%，主要系产能利用率同比明显改善、公司卓越的成本管控成果继续得以显现；销售/管理/财务费用率同比分别持平/+2.1pct/+0.8pct 至0.4%/5.1%/-0.1%，管理费用率提升主要系相关人员计提的薪酬绩效增加，财务费用率提升主要系汇兑损失增加（2024H1 汇兑损失0.18 亿元，2023H1 汇兑收益0.67 亿元），剔除汇兑损益影响后估计2024H1 归母净利润同比+37%；综合以上，净利率同比+0.6pct 至16.4%。

    　　2024Q2：收入同比+21%/归母净利润同比+12%。2024Q2 公司收入为67.1 亿元，同比+21%，业绩为10.9 亿元，同比+12%，扣非业绩为10.7 亿元，同比+11%。1）量价拆分来看，2024Q2 运动鞋销量0.62 亿双（同增19%）/人民币单价同增1%。2）盈利质量方面，毛利率同比+2.7pct 至28.1%，销售/管理/财务费用率同比分别持平/+2.2pct/+1.8pct至0.3%/5.0%/-0.2%，净利率同比-1.3pct 至16.3%（（们判断同同比降主主要系2023Q2 存在较多汇兑收益）、环比2024Q1 的16.5%基本平稳。

    　　重要新客户合作推进顺利，后续订单有望健康增长。1）2023Q4 以来伴随着降游库存逐步恢复健康、品牌商降单量有所恢复，们判估计2024 年大部分客户订单同比增长，带动全年公司收入有望增长20%左右。2）分客户来看：公司与Nike、Deckers、VF、PUMA、UA 等核心客户保持深度合作，同时积极拓展其他全球运动头部品牌、挖掘细分领域成长品牌。2023年前5 大客户销售占比分别38%/20%/12%/7%/6%，其他客户销售占比+9pct至 18%（（们判根据业务合作进度断同2024 年其他客户销售占比有提升），中长期伴随新客户拓展，们判估计公司未来订单有望具备长期成长性。3）分地区来看，2024H1 美国/欧洲/其他地区客户销售收入分别99.3/12.7/2.5 亿元，同比分别+31%/-10%/+25%。

    　　产能扩张持续推进，估计2025 年有望加快进度，成本管控表现卓越。1）2024 上半年公司总产能/总产量分别1.09/1.06 亿双、产能利用率97.3%（同比2023H1 的86.0%增加11.3pct）。2）为满足中长期增长的客户订单需求，公司产能扩张规划持续推进。公司成品鞋工厂主要位于越南，近年在越南及印尼新增建设工程，据公司公告，2024H1 公司的3 个新工厂（2 个成品鞋+1 个鞋材工厂）已开始投产，2024H2 将继续在印尼新建工厂/在越南扩建或新建工厂，根据行业及公司业务趋势们判断同2025 年投产进度有望加快。3）公司以大规模可持续的订单生产为主，员工成熟度高，同时借助自动化设备SAP 系统等持续推动效率提升、成本优化。

    　　存货周转健康，现金流管理正常。公司精细化管理存货，2024H1 末存货同比+7.3%至30 亿元，存货周转天数同比-5.4 天至62.8 天。现金流方面，公司2024H1 经营性现金流量净额17.2 亿元，约为同期业绩的0.9 倍，现金流管理基本正常。

    　　期待2024 年业绩快速增长。1）考虑公司季节性（根据过去情况们判估计H2 公司出货量一般多于H1）及公司持续合作新客户、拓展新产能，们判估计2024H2 公司收入及业绩有望环比、同比实现稳健增长。2）全年来看，们判综合估计2024 年公司收入及归母净利润均有望增长20%左右。

    　　投资建议。公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量业绩有望快速增长。们判维持盈利预测，综合预计2024~2026 年业绩为38.9/44.8/51.4 亿元，对应2024 年PE 为19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：降游消费需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。