事件：公司披露2023 年年报以及2024 年一季报：2023 年公司营业收入约201.14 亿元，同比-2.21%；归母净利润32 亿元，同比-0.86%。2024 年一季度营业收入约47.65 亿元，同比+30.15%；归母净利润7.87 亿元，同比+63.67%。

    　　2023 年公司收入在以价补量之下呈现出韧性，四季度出现向上拐点，今年一季度超预期。2023 年收入在行业压力之下整体呈现出一定韧性，量价拆分看，23 年公司销售运动鞋1.9 亿双，同比-13.85%，平均单价按美元计价，同比提升 8.71%，价格的上涨弥补了销量的下滑。分季度看，23Q1-24Q1 五个季度前高后低，收入逐季度增速为-11.23%、-3.87%、-6.92%、+11.74%、+30.15%，23Q4 为明显的向上拐点。我们预计2024 年伴随着主要客户库存正常化，全年订单将延续增长。客户方面，2023 年前五大客户收入占比82.37%，较往年下降8.9 个百分点，一方面前五大客户库存压力下订单绝对额下降11.74%，另外一方面主要新客户订单增长较快，导致前五大客户占比下降。公司不断增强与主要客户合作粘性，并不断拓展新客户，共同保障了公司产能较高利用。

    　　2023 年公司利润率呈现出韧性，公司成本控制能力优秀，24Q1 利润率创新高。2023 年毛利率为25.59%，同比减少0.27%，主要是2023 年Q1 因订单下滑较多，毛利率受到影响，后续随着订单及产能利用率恢复，同时成本管控措施得当，毛利率逐步恢复，23 年Q4 经营利润率有所下降，但是毛利率环比仍略有提升。汇率波动下汇兑损益的变动是净利润率变动的主因。

    　　24Q1 订单转好，产能利用率提升，单季度毛利率28.37%，净利率16.53%，创五年来一季度利润率高点。公司利润率端的整体稳健，显示了公司优秀的成本控制能力，成本控制也正是生产制造环节核心的能力。

    　　产能建设稳步推进，客户挖潜提升采购份额。产能方面，2023 年度，公司资本开支 11.55 亿元人民币。2024 年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。公司作为大型的运动鞋制造商，在产能扩张、产品开发等方面具备优势，全方面满足运动品牌运营商的综合需求。

    　　24 年展望乐观。行业层面，主要运动品牌去库顺利，对供应商的补库订单正常化，整个行业仍保持着较高的景气度。公司层面，华利作为核心供应商的优势突出，在产能释放与新客户订单量增加的共同作用下看好公司业绩重回较高增速。

    　　投资建议：预计公司2024-2026 年净利润分别为38.37、43.79、50.84 亿元人民币，增速分别为19.89%、14.14%、16.09%，目前股价对应PE 分别为21.51、18.85、16.24 倍。基于公司行业地位和订单前景，维持对公司“推荐”评级。

    　　风险提示：客户库存管控影响下单节奏，原材料价格上涨超预期，海运费价格上涨超预期。