事项：

    　　公司发布年报及一季报公告：2023 年营收201.1 亿，同比-2.2%，归母/扣非归母32.0/31.8 亿，同比-0.9%/+0.5%。24Q1 营收47.6 亿，同比+30.2%，归母/扣非归母7.9/7.8 亿，同比+63.7%/+64.3%，24Q1 业绩超预期。

    　　评论：

    　　23 年需求扰动下业绩承压，逐季改善趋势明显。23 年受下游品牌客户去库存影响，公司业绩阶段性承压。前5 大客户销售分别-4%/+3%/-31%/-37%/-10%，合计占比-9pct 至82%。分量价看，23 年销量-13.9%至1.9 亿双，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比-25%/-19%/-17%/+5.2%，呈现逐季改善趋势；23 年人民币单价约同比+13.6%。24Q1 公司销量0.46 亿双，同比+18.4%，基本恢复至22 年同期的90%，需求复苏持续性得到验证，预计全年仍有望延续提升趋势。

    　　展望24 年，公司核心客户Deckers 等基本恢复增长趋势；23 年除前五大客户外其他客户实现收入35.5 亿元，同比+97%，未来新品牌客户有望持续贡献业绩。

    　　公司经营端韧性强，净利率稳步提升。23 年在外部需求承压背景下，公司体现出了强大的费用管控和经营管理能力，毛利率仅微降0.3pcts 至25.6%，销售/管理/财务费用率同比-0.03/-0.3pcts /-0.1pcts 至 0.3%/3.4%/-0.4%，综合影响归母净利率逆势提升0.2pcts 至15.9%。而24Q1 公司毛利率同比+5.0pcts 至28.4%，主要系产能利用率提升叠加员工人数下降，公司盈利能力大幅改善；期内销售/管理/财务费用率分别为0.5%/5.2%/0.1%，同比-0.02/+1.8/-0.7pcts，其中24Q1 管理费用率上涨主要系业绩增长带来的绩效薪酬计提的增加；综合来看，公司实现归母净利率16.5%，同比+3.4pcts。24 年上半年，公司预计在越南和印度尼西亚合计新增3 家工厂，受产能爬坡影响，全年毛利率或有一定压力，但考虑到下游订单需求回升叠加公司优秀的经营管理能力，全年净利率仍有望维持较高水平。

    　　库存持续优化，现金流表现健康。截至一季度末，公司存货32.6 亿元，同比+2.6%，存货周转天数同比-11 天至79 天，或主要系公司内部经营管理能力优秀，存货结构持续改善；应收账款天数保持稳健，同比-2 天至63 天。现金流方面，公司24Q1 实现经营性现金流量净额10.7 亿元，同比+45.1%；销售收现53.5 亿元，同比+8.8%，现金流健康。

    　　投资建议：公司积极储备产能以匹配未来订单需求，我们持续看好公司在品牌客户供应体系中的份额提升，以及新客户成长带来的业绩增量；对公司未来保持较高利润率水平充满信心。考虑到产能爬坡影响，我们预计公司24-26 年归母净利润38.54/44.82/51.14 亿元。对应当前股价PE 为20/17/15 倍，采用DCF估值法，给予公司目标价80 元/股，对应2024-26 年PE 为24/21/18 倍，维持“强推”评级。

    　　风险提示：国内外需求恢复不及预期；投产进度晚于预期风险；汇率波动风险。