事件概述

    　　24Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非净利/ 经营性现金流分别47.65/7.87/7.77/10.73 亿元、同比增长30.15%/63.67%/64.34%/45.11%，业绩超市场预期，我们分析主要来价格提升、贬值效应。经营性现金流增长主要由于应付账款增加。剔除汇率影响，24 年Q1 公司收入/归母净利/扣非净利分别为6.71/1.11/1.09 亿美元，同比增长25.39%/57.68%/58.33%。

    　　分析判断:

    　　Q1 量价齐增驱动收入增长。公司销售运动鞋0.46 亿双，同比增长18.36%；推算人民币价格/美元价格分别为103.6 元/14.6 美元，同比增长10.4%/6.3%，单价延续增长趋势。24Q1 新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）开始投产。

    　　毛利率高增长，净利率增速低于毛利率主要由于所得税及管理费用率增长。24Q1 毛利率为28.37%、同比增长5.03PCT，我们分析主要来自产能利用率提升；24Q1 公司归母净利率为16.5%、同比增加3.38PCT。从费用率来看， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.48%/5.18%/1.66%/0.10% 、同比减少0.02/-1.79/0.31/0.71PCT，其中管理费用率增长主要是因为绩效薪酬费用增加；财务费用率减少主要是由于汇率波动导致汇兑损失减少以及借款减少导致的利息支出减少。信用减值损失/收入同比减少0.15PCT；资产减值损失/收入减少0.88PCT，我们分析主要由于公司库存结构有所改善；所得税占比增加1.65PCT，主要由于集团利润增加及境外子公司向境内母公司分红产生的所得税增加。

    　　存货周转天数下降。24Q1 公司存货为32.65 亿元、同比增长2.6%，存货周转天数为79 天、同比减少12天。公司应收账款为28.73 亿元、同比增加35.5%，应收账款周转天数为63 天、同比减少1 天。公司应付账款为17.87 亿元、同比增长24.3%，应付账款周转天数为47.2 天、同比增长0.26 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）下游品牌近况来看，各品牌收入增速有所放缓，但去库存明显，上游制造有望在今年迎来订单修复；（2）根据公司募投项目建设进度，23-24 年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24 年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但25、26 年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。目前新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）开始投产。（3）DECKERS高增长、NIKE 份额提升、后续中小品牌增长构成公司中长期空间，未来也不排除继续有新客户拓展。

    　　考虑价格提升、产能利用率改善情况好于预期，上调此前盈利预测，24-26 年收入预测由230/278/314 亿元上调至235/272/311 亿元；24-26 年归母净利预测由36.76/43.66/49.54 亿元上调至38.93/45.34/52.28 亿元；对应24-26 年EPS 预测由3.15/3.74/4.25 元上调至3.34/3.89/4.48 元，2024 年4 月25 日收盘价63.39元对应PE 分别为19/16/14X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    下游客户销售低于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。