核心观点

    　　24Q1 公司实现营收47.65 亿元/+30.2%（美元口径+26%）；归母净利润7.87 亿元/+63.7%；扣非归母净利润7.77 亿元/+64.3%。量价拆分看，24Q1 销量为0.46 亿双/+18.4%，ASP 为103.2 元/双，同比约+10%（美元口径+6.5%）。随着运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单自23Q4 起逐步恢复，24Q1 大多数核心客户均同比恢复正增、其中Deckers 增速较好，此外新兴客户如锐步等迅速成长、贡献增量，24 年公司有望维持稳健增长。

    　　事件

    　　公司发布2024 年一季报。2024 年第一季度公司实现营收47.65亿元/+30.2%；归母净利润7.87 亿元/+63.7%；扣非归母净利润7.77亿元/+64.3%；经营活动产生的现金流量净额10.73 亿元/+45.1%。

    　　基本EPS 为0.67 元/股，同比增长63.4%；加权平均ROE 为5.10%/+1.51pct。

    　　简评

    　　24Q1 量价齐升，核心客户恢复、新兴客户迅速成长。24Q1 公司实现营收47.65 亿元/+30.2%（美元口径+26%）；归母净利润7.87亿元/+63.7%（美元口径+59%）。量价拆分看，24Q1 销量为0.46亿双/+18.4%，ASP 为103.2 元/双，同比约+10%（美元口径+6.5%）。

    　　随着运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单自23Q4 起逐步恢复，24Q1 大多数核心客户均同比恢复正增、其中Deckers 增速较好，此外新兴客户如锐步等迅速成长、贡献增量。

    　　毛利率大幅提升，整体盈利能力表现靓丽。24Q1 公司毛利率28.37%/+5.03pct，净利率16.53%/+3.38pct。毛利率大幅提升主要系公司内部经营管理改善，一季度生产效率较高，此外越南盾贬值有部分贡献。费用端，24Q1 公司销售费用率为0.48%/-0.02pct，管理费用率为5.18%/+1.80pct（绩效计提略有增加），研发费用率为1.66%/-0.31pct，财务费用率为0.10%/-0.72pct。

    　　越南、印尼成品鞋工厂投产，持续推进海外制造基地布局。23 年公司产能2.21 亿双/-7.2%，产能利用率86.7%/-4.2pct。23 年末员工人数15.8 万人/+1.6%，预计24Q1 末员工人数在自然流失下环比持平微降。截至目前，24 年成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）已开始投产，预计年内还将有一家越南鞋面、鞋底等半成品工厂投产，除新工厂外，原有工厂通过招工、工人班次调整等方式具备生产弹性、产能充足。

    　　盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为233.0、268.5、301.4 亿元，同比增长15.8%、15.2%、12.3%；归母净利润分别为37.1、42.9、48.1 亿元，同比增长16.0%、15.4%、12.3%；对应P/E 为19.9x、17.3x、15.4x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入超 80%，均为海外品牌，目前海外客户仍处于去库存周期，在海外高通胀环境下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产 能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、柬埔寨等地区，面临政治风险，影响产能投放及产品利用率。