公司于2023 年4 月1 日公布2023 年年报，2023 年收入为201.14 亿元，同降2.21%，归母净利润为32.00 亿元，同降0.86%，扣非净利润为31.82 亿元，同增0.52%。公司经营拐点已现，Q4 营收与归母净利润数据进一步改善，期待24 年下游大客户补库带动订单增长，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　Q4 经营拐点进一步明确，公司订单结构升级下ASP 增长。2023 年公司营收为201.14 亿元，同降2.21%，归母净利润为32.00 亿元，同降0.86%，其中Q4 单季度营收为58.05 亿元，同增11.74%，归母净利润为9.13 亿元，同增16.71%，Q4 经营情况环比进一步改善。公司在继续深化与原有大客户Nike、Converse、Vans 等品牌合作基础上，积极拓展On、NewBalance、Asics 等新客户，2023 年公司除前五大客户外销售额为35.45 亿元，同增97.35%。分产品看，2023 全年运动休闲鞋/户外鞋靴/运动凉鞋收入分别同比-3.64%/+30.45%/-9.01%至178.07/13.54/9.17 亿元，户外鞋靴品类成长迅速；分量价看，2023 年订单波动致使公司销售运动鞋1.90 亿双，同比减少13.85%，公司优化客户结构，ASP 稳健提升。

    　　毛利率呈现改善趋势，费用控制良好。在产能利用率波动背景下公司毛利率整体稳健，全年毛利率为25.59%，同降0.27pct，其中Q4 毛利率为26.37%，同增0.62pct，呈现改善趋势。公司积极控费，销售与管理费用率稳中有降。2023 全年存货周转天数提升2 天至63 天。2023 年经营现金流同比增加5.45%至36.94 亿元，现金流维持稳健。

    　　期待海外大客户补库带动公司订单快速增长。公司持续深化与Nike 等国际运动龙头合作，目前海外龙头去库存已基本完成，期待海外需求提升推动大客户补库，公司订单弹性有望进一步释放；公司在稳固原有客户粘性的同时，优质新客户拓展顺利，公司订单有望进一步放量。公司作为运动鞋履制造龙头，持续布局新产能、推进生产线自动化改造、增加研发投入，多措并举带动产能扩张及产品结构升级，不断提升竞争力。我们预计未来公司订单来源较为充足，叠加行业龙头竞争优势突出，稳健增长可期。

    　　估值

    　　当前股本下，考虑到公司订单拐点已现，盈利有望持续向好，我们上调2024 至2026 年EPS 至3.19/3.69/4.25 元，同比增长16.2%/15.9%/15.1%；PE 分别为20/17/15 倍，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　下游客户订单波动，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。