事件描述

    　　2023 全年，公司RMB 口径营收为201.1 亿元（YOY-2.2%/美元YOY-6.7%），归母净利润32.0亿元（YOY-0.9%/美元YOY-5.4%），净利率同比+0.2pct 至15.9%。Q4 收入58.1 亿元（YOY+11.7%/美元YOY +11.4%），归母净利润9.1 亿元（YOY+16.7%/美元YOY+16.8%），净利率同比+0.7pct 至15.7%，表现优异。

    　　事件评论

    　　Q4 量价齐升印证修复，全年新客亮眼。量价拆分来看，全年销售量1.9 亿双（YOY-13.9%），单价105.8 元/双（YOY+13.5%），美元口径ASP 同比+8.7%主因客户结构变化（Vans、PUMA 占比下降，高价小品牌高增，老品牌价格增幅平稳）。其中，Q4 销量0.55 亿双（YOY+5%），单价106.4 元/双（YOY+6.5%/美元YOY+6.2%）。Q4 销量领先同业强势转正，美元单价延续高增，新客户高增叠加产品结构改善，ASP 持续优化。分品牌来看，次新&新客高增、老客下滑之下客户CR5 82%同比-9pct，除CR5 以外客户合计同比增长97.3%，为2023 年收入维稳的核心驱动。

    　　毛利率、费用率逆市稳定，利润率韧性强于同业。Q4 毛利率同比+0.6pct/环比-0.1pct，预计受益于产能利用率恢复和成本控制等原因，全年毛利率同比-0.3pct 至25.6%。此外，公司延续弱市下控费、精细化管理，全年期间费用率同比-0.4pct 逆市下行，主要为管理人员薪酬调整，定期存款增加致使利息收入相应增加拉动。因此净利率全年同比+0.2pct至15.9%，精细化&强管控下利润率呈现强韧性。

    　　展望：更优的稳定性和成长性带来溢价。短期，低基数+下游库存改善推动接单改善，老客恢复、新客延续高增下预计2024Q1 业绩亮眼。产能扩张周期中公司对于利润率的强信心和规划，保障顺势时业绩弹性向上。长期，公司拓客户、扩产能的策略持续推进，海外消费环境企稳后仍有望享受下游高景气及订单倾斜带来的长期成长性。预计2024-2026年归母净利润为37.1、42.8、48.8 亿元，同比+16%、+15%、+14%，现价对应PE 为20、17、15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、海外宏观经济波动；

    　　2、品牌库存去化不及预期；

    　　3、产能投放进度不及预期。