Q4 业绩同比增速环比显著改善，经营拐点已现。23 年实现收入201.1 亿元（-2.2%），归母净利润32.0 亿元（-0.9%），毛利率25.6%（-0.3pct），净利率15.9%（-0.2pct）。23Q4 收入58.1 亿元（+11.7%），归母净利润9.1 亿元（+16.7%），毛利率26.4%（+0.6pct），净利率15.7%（+0.7pct）。

    　　价升量跌，结构升级。全年销量1.9 亿双（-13.9%），单价105.61 元（+13.5%），我们估测美元口径单价提升约9%。我们判断公司均价的提升主要来自客户结构的优化、及由此带来的高单价产品占比的提升。

    　　新客户拓展顺利，品牌端库存好转。前五大客户全年销售额同比下降11.7%，新客户（前五大以外）收入同比增长97.3%，收入占比提升至17.6%。

    　　Nike/Adidas/Deckers/Puma/VF/lululemon 截止最新财报库存同比分别下降13.2%/21.1%/25.5%/19.6%/17.1%/8.6%。我们判断伴随品牌端库存好转，头部供应链的订单能见度将改善。

    　　多地扩建产能，提升自动化程度。24 年上半年，预计越南2 家及印度尼西亚1 家新建工厂将逐步投产。公司未来将继续在越南、印尼新建工厂，以满足客户预期订单的需求，同时分散生产基地以应对国际贸易风险。对于已有工厂，将通过提升自动化程度、改善工艺等措施提升效率、提高运营能力。

    　　行业向好，龙头集中。24Q1 台企制造商收入同比增速多数较23Q4 改善/增长势头延续，我们认为运动休闲鞋服代工制造行业23Q4 已整体筑底、趋势向好。华利合作品牌增长势头良好：Deckers 旗下Hoka/UGG 23Q4 分别同比增长15.2%/21.9%，同时，知名运动品牌如Nike 在当前经济形势下更倾向于与大型专业制造商长期紧密合作，我们认为华利作为制造龙头，同时具备优质客户拓展顺利与核心客户的份额提升逻辑，其表现更应优于行业整体。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026 年分别实现收入231.39、269.15、307.14 亿元，归母净利润37.21、43.51、49.76 亿元，给予2024 年20-23倍PE 估值区间，对应合理价值区间63.78-73.35 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。客户集中导致个别客户订单下滑的风险，原材料剧烈波动的风险，人工成本持续上涨的风险。