核心观点：

    　　公司公告2023 年年报。2023 年，公司营收201.14 亿元，归母净利润32.00 亿元，同比变动-2.21%、-0.86%。2023 年，公司销售运动鞋1.90亿双，同比变动-13.85%，单价同比增长13.51%。单价大幅增长主要由于客户占比变化，低单价客户占比下降，及人民币汇率贬值。

    　　公司业绩韧性来自新客户的贡献。2023 年，公司前五大客户销售收入165.68 亿元，同比变动-11.75%，占销售总额比例82.37%，较上年同期91.27%，下降8.9 个百分点。其中，客户一、二、三、四、五的销售额同比变动-3.95%、2.64%、-30.67%、-37.05%、-9.80%。前五大以外客户销售收入35.10 亿元，同比变动+100.34%。

    　　公司毛利率和期间费用率保持稳定。2023 年，公司毛利率25.59%，同比减少0.27 个百分点，期间费用率4.87%，同比减少0.36 个百分点。公司存货周转天数63 天，同比增加2 天，应收账款周转天数62天，同比增加13 天。随着下游客户需求回暖，预计营运指标有望改善。

    　　公司2024 年业绩有望拐点向上恢复增长。首先，根据年报，随着运动品牌的库存水平趋于正常，公司订单在2023 年第四季度开始逐步恢复增长。其次，2023 年前三季度公司的订单受部分运动鞋品牌客户处于去库存周期以及国际经济形势不确定性的影响，基数较低。最后，需求方面，公司深耕原有优质客户，积极扩展新客户。供应方面，2024 年上半年，公司预计越南两家新建工厂、印尼一家新建工厂将逐步投产。

    　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年公司EPS 分别为3.21 元/股、3.74 元/股、4.35 元/股。维持公司合理价值68.90 元/股的判断不变，对应公司2024 年约22 倍市盈率，维持“买入”评级。

    　　风险提示。主要客户停止或减少采购的风险；原材料价格波动的风险；劳动力成本上升的风险；国际化经营和管理的风险。