核心观点

    2023 年公司实现营收201.14 亿元，同比下降2.2%（美元口径-6%）；归母净利润32.00 亿元，同比下降0.9%。其中，23Q4 公司实现营收58.05 亿元，同比增长11.7%；归母净利润为9.13 亿元，同比增长16.7%。量价拆分看，23 年销量为1.9 亿双/-13.9%，ASP 为105.8 元/双，同比+13.5%（美元口径+8.7%），主要系高单价客户销售占比提升。23 年公司前五大客户营收分别为-4.0%、+2.6%、-30.7%、-37.1%、-9.8%，营收占比合计82.4%/-8.9pct。

    展望24 年，下游主要客户去库顺利，有望恢复稳健增长，潜力客户增长迅速、新客户开拓良好有望贡献增量。

    事件

    公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营收201.14 亿元/-2.2%。

    归母净利润32.00 亿元/-0.9%；扣非归母净利润31.82 亿元/+0.5%；经营活动产生的现金流量净额36.94 亿元/+5.5%。基本EPS 为2.74 元/股，同比下降1.1%；加权平均ROE 为22.80%/-4.45pct。

    公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币12 元（含税），现金分红比例43.7%。

    单季度看，23Q4 公司实现营收58.05 亿元，同比增长11.7%；归母净利润为9.13 亿元，同比增长16.7%；扣非归母净利润9.29 亿元，同比增长21.9%。

    简评

    23 年整体量减价增，23Q4 拐点向上、量价齐升。23 年公司营收201.14 亿元，同比下降2.2%（美元口径约下降6%），全年销量为1.9 亿双/-13.9%，ASP 为105.8 元/双，同比+13.5%（美元口径+8.7%），主要系高单价客户销售占比提升。单季度看，23Q4 公司实现营收58.05 亿元，同比增长11.7%；销量为0.54 亿双/+5.2%，ASP 为107.3 元/双，同比+6.2%。

    前两大客户稳健，新兴&潜力客户增长迅速。23 年公司前五大客户营收分别为76.1 亿元/-4.0%、40.6 亿元/+2.6%、23.7 亿元/-30.7%、14.0 亿元/-37.1%、11.3 亿元/-9.8%，营收占比合计82.4%/-8.9pct，前两大客户表现相对稳健，第3-5 名客户订单受去库影响下滑幅度较大。来自其他客户（除前五大客户以外，如亚瑟士、ON、锐步等）营收合计为35.5 亿元/+97.3%，营收占比提升至17.6%，增速亮眼、贡献增量。

    持续推进海外制造基地布局，产能充足且具备向上弹性。23 年公司产能2.21 亿双/-7.2%，产能利用率86.7%/-4.2pct。23 年末员工人数15.8 万人/+1.6%,。2024 年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产，除新工厂外，原有工厂通过招工、工人班次调整等方式具备生产弹性、产能充足。

    毛利率微降、净利率微升，整体盈利能力保持稳定。23 年公司整体毛利率25.59%/-0.27pct，净利率15.91%/+0.22pct；单季度看，23Q4 公司毛利率26.37%/+0.62pct，净利率15.73%/+0.67pct。费用端，23 年公司销售费用率为0.35%/-0.03pct，管理费用率为3.43%/-0.33pct，研发费用率为1.54%/+0.12pct，财务费用率为-0.44%/-0.13pct。薪酬费用同比下降带动销售、管理费用率回落，财务费用率下降主要系购买定期存款的利息收入增加。

    盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为233.0、268.5、301.4 亿元，同比增长15.8%、15.2%、12.3%；归母净利润分别为37.1、42.9、48.1 亿元，同比增长16.0%、15.4%、12.3%；对应P/E 为19.8x、17.2x、15.3x，维持“买入”评级。

    风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入超 80%，均为海外品牌，目前海外客户仍处于去库存周期，在海外高通胀环境下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产 能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、柬埔寨等地区，面临政治风险，影响产能投放及产品利用率。