事件：华利集团公布2023 年业绩。2023 年公司营收201.14 亿元，同比-2.2%；归母净利润32.00 亿元，同比-0.9%；扣非净利润31.82 亿元，同比+0.5%。其中23Q4 营收58.05 亿元，同比+11.7%；归母净利润9.13 亿元，同比+16.7%；扣非净利润9.29 亿元，同比+21.9%。

    　　客户结构优化带动ASP 提升，23Q4 订单明显改善。1）分量价来看，公司成品鞋销量约1.90 亿双，同比-13.9%；人民币口径ASP 约105.8 元，同比+13.5%，主因客户结构调整、低单价客户占比下降。2）分客户来看，前五大客户营收分别为76.09 亿元/40.60 亿元/23.67 亿元/14.03 亿元/11.30 亿元，分别同比-4.0%/+2.6%/-30.7%/-37.1%/-9.8%，五大客户合计营收同比-11.7%，占营收比重为82.4%，同比-8.9ppt，我们判断公司其他客户营收增长较好，填补核心客户订单缺口。3）分季度来看，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4 公司营收增速分别同比-11.2%/-3.9%/-6.9%/+11.7%，Q4 订单明显改善，主因下游品牌商库存逐渐去化，公司迎来订单拐点。

    　　盈利水平稳健，产能稳步扩张。2023 年公司毛利率下滑0.3ppt 至25.6%，净利率上升0.2ppt 至15.9% ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.4%/3.4%/1.5%/-0.4%，销售费用率、管理费用率有所收窄，主因薪酬费用与公司业绩挂钩而有所下降。2023 年公司总产能为2.21 亿双，产量1.92 亿双，产能利用率为86.7%，同比-4.3ppt。公司产能稳步扩张，预计2024 年越南两家工厂（一家成品鞋工厂、一家鞋面鞋底半成品工厂）及印尼一家工厂（成品鞋工厂）将陆续投产。

    　　投资建议：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为36.55 亿元/41.17 亿元/45.89 亿元，分别同比+14.2%/+12.7%/+11.5%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：订单增长不及预期；产能扩张及投产进度不及预期；产能分布单一；劳动力成本上升；汇率波动；国际政治摩擦。