投资要点

    　　公司发布2023 年年报：

    　　2023 年实现营业收入201.1 亿元（同比-2.2%），归母净利润32.0 亿元（同比-0.9%），净利率15.91%（同比+0.22pp）。单Q4 实现收入58.1 亿元（同比+11.7%），归母净利润9.13 亿元（同比+16.7%），净利率15.7%（同比+0.67pp）。

    　　23 年公司拟现金分红14.0 亿元，分红比例44%。

    　　Q4 销量已同比回正，新客户高增长弥补大客户下滑23 年运动鞋销量1.90 亿双（同比-13.9%），压力来自欧美运动品牌去库存，但随着去库存逐渐结束，Q4 起订单已有所复苏，单Q4 销量同比+4.9%；23 年人民币ASP 105.8 元（同比+13.5%），我们预计高增长来自：1）ON、Reebok、Allbirds等均价较高的新客户占比提升；2）原有客户订单款式复杂化；3）人民币对美元较22 年贬值幅度较大。

    　　23 年前五大客户销售额分别为76.1/40.6/23.7/14.0/11.3 亿元，同比-4%/+3%/-31%/-37%/-10%，分别占比38%/20%/12%/7%/6%，合计占比82%（同比-9pp）；除了前五大客户之外的其他客户销售额共35.5 亿元（同比+97%），快速成长。

    　　盈利能力高度稳健，营运状况健康

    　　23 年公司毛利率25.59%（同比-0.27pp），净利率15.91%（同比+0.22pp），销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/-0.33/+0.12/-0.13pp，盈利能力高度稳健，体现公司对成本、费用的高效管控，客户结构的优化及运营效率的提高。

    　　看好订单持续增长，新工厂有序推进投产

    　　随着Nike 等大客户去库存完成，订单预计与终端零售逐渐匹配；同时随着头部品牌精简供应商，华利的份额有望持续提升。新客户方面，我们预计UGG、Hoka、ON、Reebok 增长势头良好，同时产品单价较高，预计将在量与价上对增速形成拉动。

    　　23 年公司总产能2.21 亿双（同比-7.2%），基于客户预期订单需求以及分散生产基地的规划，公司预计24 年将逐步投产越南2 家新工厂（1 家成品鞋工厂+1 家鞋面鞋底等半成品工厂）以及印尼1 家新工厂（成品鞋工厂），同时未来3-5 年仍将在越南、印尼新建多个工厂。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　随着下游去库存完成，大客户成长稳健、新客户逐步放量，叠加公司充足的产能储备及精细化管理下稳定的盈利能力，业绩稳健增长的确定性较强。预计24-26年公司收入232/267/305 亿元，同比+15.4%/15.0%/14.4%，归母净利润37.1/42.8/49.1 亿，同比+16.0%/15.3%/14.8%，对应PE 20/17/15 倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率大幅波动，海外消费需求不及预期 ，越南税收政策变化