2023 年净利率逆势提升，精细化管理优势突出，维持“买入”评级

    2023 年公司收入201.14 亿元（同比-2.2%，下同）主要由于部分客户去库存影响订单， 归母净利润32 亿元（ -0.9% ）。分季度看， 2023Q1-Q4 分别营收36.61/55.51/50.97/58.05 亿元，同比-11.2%/-3.9%/-6.9%/+11.7%， Q4 重新恢复双位数增长。我们上调2024 年，维持2025 年并新增2026 年盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为37.3/43.6/50.2 亿元（原为37.1/43.6 亿元），对应EPS 为3.2/3.7/4.3元，当前股价对应PE 为19.7/16.9/14.6 倍，继续维持“买入”评级。

    　　2023 年呈量减价增趋势，2023Q4 订单重回双位数增长，新客户出货表现亮眼拆分量价：2023 年销量1.9 亿双（-13.9%），人民币单价105.9 元（+13.6%），预计美元单价提升8.7%至14.99 美金，单价提升主要系产品结构升级。分季度看：2023Q4销量增速转正， Q1-Q4 销量分别为0.39/0.52/0.45/0.54 亿双， 同比-24.7%/-17.8%/-17%/+5.2% ； 各季度价增持续， 人民币单价分别同比+17.8%/+16.9%/+12.2%/+6.2%。分客户：前五大客户收入合计165.68 亿元（-8.9%），分别为76.09/40.6/23.67/14.03/11.3 亿元，同比-3.95%/+2.6%/-30.67%/-37.1%/-9.8%，占比37.83%/20.2%/11.8%/6.97%/5.6%，占比82.37%（-9pct），体现新品牌订单增长较好，预计锐步品牌表现好于预期。分地区：美国、欧洲、其他地区营收分别为172.74/24.63/3.4 亿元，同比-0.27%/-12.30%/-13.92%，占比85.88%/12.25%/1.69%。

    　　2023 年精细化管理下盈利能力稳健，预计2024 年海外工厂投产扩充产能（1）盈利能力：2023 年毛利率25.6%（-0.3pct）、净利率15.9%（+0.2pct），费用率略有下降，销售/管理/研发/财务费用率为0.35%/3.43%/1.5%/-0.4%，同比-0.03/-0.33/+0.12/-0.13pct，2023Q1-Q4 毛利率为23.34%/25.43%/26.5%/26.4%，2023H2 毛利率随客户去库存收尾改善。（2）营运能力：截至2023 年底，随在手订单、库存商品及发出商品增加，存货+11.3%至27.4 亿元，存货周转天数66 天（+5），应付账款周转天数39.5 天（+0.5），应收账款周转天数61.6 天（+12.6）；经营性现金流量净额36.94 亿元（+5.5%），处于健康水平。（3）产能及规划：截至2023 年底，总产能为2.2 亿双，产能利用率87%（-4.3ct），员工人数15.75 万人（+1.3%）。预计2024H1 越南2 家新工厂（成品鞋及半成品厂）、印尼1 家成品鞋厂逐步投产，2024H2 仍有新工厂预计投产，产能储备充足。2023 年资本开支11.55 亿元，预计未来资本开支水平保持在每年10-15 亿元。

    　　风险提示：下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软。