2023 年由于运动品牌客户库存调整周期，公司收入和净利润分别同比-2.2%、-0.9%，销量同比-14%，美元口径ASP 同比+9%。随着23Q4 品牌库存逐步回归正常，公司订单已呈现复苏迹象。预计接单情况将持续改善，并且随着品牌客户产品技术创新，公司将优化产品结构，继续提升盈利能力。预计24-26 年公司归母净利润规模37.07 亿元、42.80 亿元、48.01 亿元。当前市值对应24PE20X、维持强烈推荐评级。

    　　2023 年业绩承压小幅下滑，23Q4 增速转正。

    　　1）2023 年：公司收入201.14 亿元，同比减少2.21% （美元口径同比-6%），其中销售运动鞋 1.90 亿双，同比减少13.85%（主要由于2022 年底至23H1运动品牌客户的库存调整周期），ASP 美元口径同比+9%（主要由于单价低的客户占比下滑）。归母净利润32.00 亿元，同比减少0.86%；扣非净利润31.82 亿元，同比增长0.52%。

    　　2）23Q4：随着23Q4 品牌库存逐步回归正常，公司订单呈现复苏迹象。销售运动鞋 5411 万双，同比+38.74%；实现收入 58.05 亿元，同比+11.74%；归母净利润 9.13 亿元，同比+16.71%。

    　　部分核心客户订单承压，新客户增长较快。

    　　1）分客户：公司前五大客户合计占比下降 8.9pct 至 82.37%，其中客户一订单收入76.09 亿元（-3.95%，占比37.83%），客户二订单收入40.60 亿元（+2.65%，占比 20.18%），客户三订单收入23.67 亿元（-30.67%，占比11.77%），客户四订单收入14.03 亿元（-37.03%，占比6.97%），客户五订单收入11.30 亿元（-9.82%，占比5.62%）。

    　　2）分产品：2023 年运动休闲鞋营收 178.07 亿元（-3.64%，占比88.53%），户外鞋靴营收13.54 亿元（+30.45%，占比6.73%），运动凉鞋及拖鞋营收9.17 亿元（-9.01%，占比4.56%）。

    　　盈利能力持续提升。

    　　1）2023 年：毛利率下降 0.27pct 至 25.59%，其中运动休闲鞋毛利率26.07%（-0.65pct），户外鞋靴毛利率 18.68%（+2.20pct），运动凉鞋及拖鞋毛利率24.19%（+5.60pct）。期间费用率下降0.45pct 至4.87%，其中销售费用率0.35%（-0.03pct）、管理费用率3.43%（-0.33pct）、研发费用率1.54%（+0.12pct）、财务费用率-0.44%（-0.13pct）。净利率上升 0.22pct 至15.91%。

    　　2）23Q4：毛利率上升0.62pct 至 26.37%，期间费用率降低0.88pct 至4.69%，净利率上升0.67pct 至 15.73%。

    　　现金流及存货周转稳健，应收账款周转效率有所下降。2023 年经营活动净现金流同比增加5.45%至36.94 亿元。2023 年存货周转天数为63 天，同比+2天。2023 年应收账款周转天数为62 天，同比+13 天。

    　　产能稳定扩张。2023 年总产能22120 万双，产能利用率86.66%，公司根据预期的订单情况，在越南、印度尼西亚扩建、新建厂房及附属工程。公司成品鞋制造工厂均位于境外，目前主要分布在越南北部和中部区域。

    　　盈利预测及投资建议。随着海外主要品牌去库基本完成，公司接单情况持续改善，老客户订单复苏，新客户订单体量快速成长。顺应品牌客户产品技术创新，公司将优化产品结构，继续提升盈利能力。预计2024-2026 年公司收入规模为235.49 亿元、267.65 亿元、298.52 亿元，同比增速为17%、14%、12%；归母净利润规模为37.07 亿元、42.80 亿元、48.01 亿元，同比增速为16%、15%、12%。当前市值对应2024PE20X、2025PE17X，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：国际品牌去库存进度不及预期影响公司接单风险、东南亚及印尼产能扩张及招工进度不及预期风险。