公司发布2023 年报，实现营业收入201.1 亿，同比下降2.2%，实现归母净利润32亿，同比下降0.9%，其中23Q4 收入和归母净利润分别同比增长11.7%和16.7%。

    　　销量表现逐季改善，23Q4 同比增长转正。量价拆分来看：1）销量：2023 年公司实现销量1.9 亿双，同比下滑13.9%，其中23Q1-Q4 销量分别同比增长-24%、-19%、-17%和5%，逐季改善。2）价格：2023 年公司实现ASP 为105.8 元，同比增长13.5%，我们推测受益于客户结构的改善和美元对人民币的升值。

    　　分品类来看，2023 年运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋和其他品类收入分别同比增长-3.6%、30.5%和-9%，毛利率同比增长-0.7、2.2 和5.6pcts。分区域看，美国、欧洲和其他地区收入分别同比下滑0.3%、12.3%和13.9%，毛利率同比增长-0.5、-0.4 和3.8pcts。分客户看，2023 年前五大客户合计实现销售占比为82.4%，同比下滑9pcts，预计公司新品牌实现快速放量。

    　　2024 年公司产能稳步扩张。2023 年公司产能2.2 亿双，同比下滑7%，产能利用率为86.7%，去年同期为91%。24H1，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。

    　　公司盈利能力显现出较强韧性。在2023 年不利的外部环境下（海外主要龙头去库存），公司归母净利率逆势同比提升0.2pcts 至15.9%，其中毛利率下滑0.3pcts，基本保持稳健，销售、管理和研发费用率分别同比增长0、-0.3 和0.1pcts，体现出较好的控费能力。

    　　随着海外龙头去库存接近尾声，2024 年公司订单有望继续企稳回升，公司主动在越南印尼扩张产能，有望匹配客户产能扩张节奏，看好公司在现有客户中的市占率提升趋势、以及新品牌的持续放量（包括Reebok、On、Lululemon 等），期待公司未来向上的盈利弹性。

    　　根据年报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年每股收益分别为3.18、3.68 和4.21 元（原2024-2025 年 为3.16 和3.61 元），参考可比公司，给予2024 年22 倍PE 估值，对应目标价70.04 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。