品牌客户去库存致公司收入下滑，下滑幅度好于同行。2023 年公司收入201.1 亿元，同比-2.2%，主要由于部分运动鞋品牌客户处于去库存周期，对公司订单产生不利影响，但公司收入下滑幅度明显好于同行。盈利能力保持稳定，毛利率小幅下降0.3 百分点至25.6%，仍处于历史较高水平；费用率方面除管理费用外基本持平。归母净利润同比-0.9%至32.0亿元，净利率同比提升0.2 百分点至15.9%。ROE 同比下降3.3 百分点至21.2%，主要受应收账款周转率下降影响；应收账款周转天数同比增加13 天，主要因账期较长的客户订单占比提升；2023 年末公司存货金额同比+11.3%至27.4 亿元，主要因期末在手订单增加，库存商品及发出商品增加。资本开支11.55 亿元，主要用于产能建设，未来中期维度预计越南、印尼每年共投产1-2 家工厂，资本开支预计维持在10-15 亿元的水平。

    　　四季度业绩、销量增长转正。四季度伴随大部分下游品牌去库基本完成，公司收入恢复正向增长，同比+11.7%至58.1 亿元，增速好于同行；归母净利润同比+16.7%至9.1 亿元，净利率同比+0.7 百分点至15.7%。毛利率同比+0.6百分点至26.4%，达到历史较高水平，预计主要受产能利用率恢复带动。

    　　品牌结构与产品结构变化带动单价同比明显提升。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋1.90 亿双，同比-13.9%；单价约为105.6 元人民币，同比+13.6%，单价提升一方面来自于品牌结构变化及高单价产品占比提升，另一方面来自于汇率贡献。四季度公司销售运动鞋0.54 亿双，同比+4.7%，从2023 一季度以来，销量下滑幅度逐季收窄，四季度转正；单价约为107.3 元，同比+6.7%。

    　　前五大客户占比下降至82%，新客户订单快速增长。分客户看，前五大客户收入占比82%，占比同比下降9 百分点，一方面由于其中两大客户订单下滑严重，其他三大客户收入表现较稳健。另一方面五大客户以外，尤其近年来新拓的高景气品牌客户订单实现快速增长，2023 年合计收入同比翻倍增长。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。

    　　投资建议：业绩好于同行、下游品牌去库好转，看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。基于2024 年公司订单和盈利趋势向好，我们小幅上调2024年并维持2025 年盈利预测， 预计公司2024~2026 年净利润分别为37.6/43.6/49.6 亿元（2024 年前值为37.1 亿元），同比+17.5%/16.1%/13.6%。

    　　维持73.1~79.5 元的合理估值区间，对应2024 年23-25x PE，维持“买入”评级。