2023 年公司收入-2%，业绩同比-1%。1）公司发布年报：2023 年公司收入/业绩/扣非业绩分别为201.1/32.0/31.8 亿元，同比分别-2%/-1%/+1%。我们估计2023 年美元计价的收入/业绩分别同比下滑中高个位数/下滑中低个位数。2）量价拆分来看，2023 年运动鞋销量为1.90 亿双（同比-14%）/人民币单价同比+14%。3）盈利质量：2023 年毛利率同比-0.3pct 至25.6%，销售/管理/财务费用率同比分别持平/-0.3/-0.1pct 至0.3%/3.4%/-0.4%，净利率同比+0.2pct 至15.9%。

    　　2023Q4 收入同比+12%/业绩同比+17%。1）单四季度：2023Q4 收入/业绩/扣非业绩分别为58.1/9.1/9.3 亿元，同比分别+12%/+17%/+22%。2）量价拆分来看，2023Q4运动鞋销量为0.54 亿双（同比+5%）/人民币单价同比+6%。3）盈利质量：2023Q4 毛利率+0.6pct 至26.4%， 销售/ 管理/ 财务费用率同比分别-0.2/+0.9/-1.7pct 至0.2%/3.2%/-0.1%，净利率同比+0.7pct 至15.7%。

    　　2023 年新客户订单规模迅速扩张，期待2024 年核心客户恢复增长。1）公司与Nike、Deckers、VF、PUMA、UA 等核心客户保持深度合作，同时挖掘细分领域成长品牌新客户、积极推进合作进度，2023 年前5 大客户销售分别76.1/40.6/23.7/14.0/11.3 亿元，同比分别-4%/3%/-31%/-37%/-10%，占比分别38%/20%/12%/7%/6%（前五大客户合计占比-9pct 至82%），其他客户销售同比高速增长97%至35.5 亿元（占比+9pct 至18%）。

    　　我们判断2023 年订单逐步改善趋势清晰、估计2024 年大部分客户订单同比有正增长。2）中长期来看，我们认为运动赛道下游需求仍有望平稳增长，公司目前已形成成熟的客户合作体系，伴随着老客户份额提升+新客户持续拓展，我们估计公司未来订单有望具备长期成长性。

    　　短期产能利用率有望环比改善，2024 年产能建设持续推进。1）公司成本及费用管控颗粒度细，根据订单即时快速调整生产，盈利质量保持坚挺，2023 年毛利率25.6%/净利率15.9%。2）2023 年内短期公司产能利用率相对薄弱，2023 年公司总产能/总产量分别2.21/1.92 亿双（同比分别增长-7%/-12%），产能利用率86.7%（同比-4.3pct），我们估计2023Q4~2024Q1 以来产能利用率环比逐步改善。3）中长期产能扩张规划持续推进，我们根据公司过去产能布局估计2024 年将在越南、印尼继续开设新工厂。公司以大规模可持续的订单生产为主，员工成熟度高，同时借助自动化设备、SAP 系统等持续推动效率提升、成本优化。

    　　营运管理可控，现金流良好。1）存货：2023 年公司存货同比+11.3%至27.4 亿元，存货周转天数同比+2.0 天至62.6 天。2）现金流：2023 年公司应收账款周转天数+12.5 天至61.6 天，年内经营性现金流量净额36.9 亿元（约为同期业绩的1.2 倍），我们判断公司现金流管理良好、匹配利润表现。

    　　2023 年改善趋势清晰，2024 预计稳健快速增长。1）我们判断2024Q1 公司产能利用率继续环比改善，估计2024Q1 收入有望同比稳健增长/盈利质量有望同比略有提升/业绩有望同比快速增长。2）展望全年来看，伴随着订单端稳步改善，我们估计公司2024 年收入及业绩均有望增长10%~20%。

    　　投资建议。公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量业绩有望快速增长。我们综合预计2024~2026 年业绩为37.18/42.83/49.05 亿元，对应2024 年PE为20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游消费需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。