公司发布2023 年年报，业绩符合预期。23 年营收201.1 亿元，同比下滑2.2%，归母净利润32.0 亿元，同比下滑0.9%，扣非归母净利润31.8 亿元，同比增长0.5%。23Q4 营收58.1 亿元，同比增长11.7%，归母净利润9.1 亿元，同比增长16.7%，扣非归母净利润9.3 亿元，同比增长21.9%。考虑到美元兑人民币平均汇率在23 全年同比升值约5%，推算公司23 年美元口径营收下滑约中高个位数，其中预计23Q4 美元口径营收同比增速与人民币报表口径相近，已恢复双位数增长，优于丰泰企业、裕元制鞋部门同期营收普遍下滑的表现，彰显自身成长韧性。公告拟派发现金红利1.2 元/股（含税），分红率44%。

    　　23Q4 量价齐升，订单高价值化趋势明显。根据公司公告，分拆量价：1）销量：23 年销量1.90 亿双，同比下滑13.9%，下游客户去库存导致订单有所减少。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现销量0.39/0.52/0.45/0.55 亿双，分别同比下滑24.7%/下滑17.8%/下滑17.0%/增长4.9%，逐步实现从同比降幅收窄到转正的过程，反映公司逐步走出下游去库存影响。2）均价：根据营收与销量测算，23 年人民币口径ASP 约105.8 元，同比增长13.5%，预计美元口径ASP 同比增长高个位数。其中，23Q1/Q2/Q3/Q4 人民币口径ASP 分别同比增长17.8%/17.0%/12.1%/6.5%，主要源于客户结构变化，高单价客户占比提升，且新客户订单普遍单价较高，驱动公司订单ASP 处于快速提升趋势中。

    　　去库存期间核心客户出货减少，新客户贡献高增长。人民币口径下，2023 年前五大客户贡献收入占比达83%，同比增速分别为下滑4%/增长3%/下滑31%/下滑37%/下滑10%，预计核心客户中Deckers 贡献较大。其他客户收入贡献占比同比提升至17%，同比翻倍增长，On、NB、Asics、Reebok 等客户订单维持强劲表现，对集团收入贡献较大。当前下游运动品牌库存去化基本完成，23Q4 订单拐点已现，24 年有望在低基数之下实现反弹。

    　　公司成本管控能力强，需求不佳的背景下净利率仍实现同比提升。23 年毛利率同比小幅下滑0.3pct 至25.6%，其中23Q4 毛利率为26.4%、同比提升0.6pct；23 年销售/管理/研发费用率同比持平/下滑0.3pct/提升0.1pct；全年归母净利率15.9%，同比提升0.2pct。

    　　公司在东南产能储备巨大，保障未来产销持续增长，今年有望迎来扩产提速。根据公司公告，预计24H1 越南两家新建工厂（分别为成品鞋和鞋材厂）、印尼一家新建成品鞋工厂将逐步投产，其中印尼作为公司新生产基地，未来两期工厂预计产能合计5000-6000 万双/年，不仅是未来重要的产能增量，也是满足下游客户产地多样化诉求的重要补充。

    　　全球领先的运动鞋专业制造商，基本面拐点已至，中长期成长性可期，维持“买入”评级。

    　　根据公司投产规划，维持24 年、略下调25 年销量同比增速至12%（原为15%），故维持24 年、略下调25 年、新增26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润37.4/43.7/50.8亿元（原25 年盈利预测为44.7 亿元），对应PE 为20/17/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游核心客户订单需求收缩；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产等。