事件概述。4 月11 日，华利集团发布2023 年度报告。2023 年，实现营业收入201.14 亿元，同比-2.21%；实现归母净利润32.00 亿元，同比-0.86%；实现扣非归母净利润31.82 亿元，同比+0.52%。其中，23Q4 实现营业收入58.05亿元，同比+11.74%；实现归母净利润9.13 亿元，同比+16.71%；实现扣非归母净利润9.29 亿元，同比+21.91%。

    23Q4 订单逐步复苏，收入与归母净利同比转正。2023 年，公司实现营收201.14 亿元，同比-2.21%。分产品看，2023 年，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他分别实现收入178.07、13.54、9.17 亿元，分别同比-3.64%、+30.45%、-9.01%；分客户看，前五大客户分别实现收入76.09、40.60、23.67、14.03、11.30 亿元，占营收比例为37.83%、20.18%、11.77%、6.97%、5.62%，前五大客户收入合计占比82.37%。分区域看，美国、欧洲、其他区域实现收入172.74、24.63、3.40 亿元，分别同比-0.27%、-12.30%、-13.92%。2023 年，销售运动鞋1.90 亿双，同比-13.9%，销量短期下滑主要因22H1 开始部分运动品牌终端出现库存积压，22Q4 通过削减运动鞋采购订单、促销等方式降低库存，对公司订单造成不利影响，但随着各运动品牌库存在2023 年下半年逐步缓解，订单自23Q4 逐步复苏。2023 年，运动鞋ASP 为105.9 元/双，同比+13.7%（人民币口径），主要系客户结构变化以及美元兑人民币升值共同带动。

    盈利能力稳健，经营活动现金流逐步恢复，库存周转良性。①毛利率端：2023年，毛利率为25.59%，同比-0.27 pct；其中，23Q4，毛利率为26.37%，同比+0.62 pct。毛利率维持在较稳定区间，或系订单波动、原材料渠道调整等原因在合理范围内波动。②费率端：2023 年，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为0.35%、3.43%、1.54%、-0.44%，同比-0.03、-0.32、+0.13、-0.13pct；23Q4，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为0.19%、3.23%、1.39%、-0.12%，同比-0.16、+0.93、+0.06、-1.72 pct。其中，2023 年，销售费用与管理费用中占比较高的薪酬费用均同比下滑，带动销售费率、管理费率收窄；2023 年，财务费用大幅减少，同比-37.08%，主要因2023 年定期存款增加，利息收入相应增加。③净利率端：2023 年，净利率为15.91%，同比+0.22 pct；23Q4，净利率为15.73%，同比+0.67 pct，盈利能力整体稳定。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额逐步恢复，2023 年，公司经营活动产生的现金流净额为36.94 亿元，同比+5.45%。存货方面，截至23 年末，存货余额27.41亿元，同比+7.55%，运动鞋存货的周转天数为66 天，周转速度处于良性水平。

    随品牌方库存水平优化，公司未来增长可期。①客户资源丰富：通过长期的稳定经营，公司凭借多年沉淀的开发设计能力、良好的产品品质、大批量供货能力和快速响应能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋客户资源；②开发设计和研发创新能力突出：公司为每个品牌设立了独立的开发设计中心，公司拥有大量工作经验超过10 年的开发工程师和技术人员队伍，熟悉运动品牌客户的品牌内涵和设计理念；③产能持续扩张：2023 年，公司总产能2.21 亿双，总产量1.92 亿双，产能利用率达86.66%，仍有进一步优化空间；2024 年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产，未来产能扩张值得期待。

    投资建议：预计2024-2026 年公司实现营业收入232.67、264.85、296.54亿元，分别同比+15.7%、+13.8%、+12.0%；归母净利润分别为37.44、42.72与47.90 亿元，同比+17.0%、+14.1%与+12.1%，对应PE 为20/17/15 倍，维持“推荐“评级。

    风险提示：原料价格波动；海外需求疲软；产能扩张不及预期；客户集中的风险等。