事件概述

    　　2023 年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为201.14/32.00/31.82/36.94 亿元、同比增长-2.21%（美元口径-6%）/-0.86%/0.52%/5.45%，业绩符合市场预期。经营性现金流大于净利主要由于折旧增加。

    　　23Q4 收入/归母净利/扣非净利分别为58.05/9.13/9.29 亿元、同比增长11.74%/16.71%/21.91%，Q4 迎来拐点。

    　　2023 年拟按每10 股派发现金红利12 元，分红率43%，股息率为1.9%。

    　　分析判断:

    　　量/价分别增长-14%/14%，第二大客户增速最高、三四客户降幅大。（1）分量价来看，根据公告，2023年公司销售运动鞋1.90 亿双、同比下降13.85%，主要由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期，但Q4 销量0.54 亿双、同比增长3.85%、已迎来拐点。对应价增13.7%，剔除汇率影响单价同比提升9%至15 美元，我们分析主要受益于客户结构改善、以及低单价客户占比下降；其中Q4 价格提升8%，剔除汇率影响单价提升7%。

    　　公司23 年产能为2.21 亿双、下降1723 万双，我们分析主要由于老厂部分工人离职后未再补招；产能利用率为86.66%、同比下降4.3PCT。（2）分客户来看，2023 年前五大客户占比82.37%、同比下降8.90PCT。（4）运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖/其他收入分别为178.07/13.54/9.17/0.36 亿元、同比增长-4%/30%/-9%/-20%、占比分别为88.5%/6.7%/4.6%/0.2%。（5）根据新客户的拓展计划和进度，公司增加研发人员，人数同比增长32.87%。

    　　净利率增速高于毛利率主要由于管理费用率下降以及资产减值损失减少。（1）23 年公司毛利率为25.59%、同比下降0.27PCT。23Q4 毛利率为26.37%、同比增加0.62PCT，环比减少0.10PCT。分产品来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他的毛利率分别为26.07%/18.68%/24.19%、同比增加-0.65/2.20/5.60PCT。

    　　（2）23 年公司净利率为15.91%、同比增加0.22PCT。23Q4 净利率为15.73%、同比增加0.67PCT、环比减少0.58PCT。从费用看，23 年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.35%/3.43%/-0.44%/1.54%、同比增加-0.03/-0.32/-0.13/0.13PCT。资产减值损失占比提升0.36PCT，主要由于计提原材料跌价减少；公允价值变动损益占比下降0.15PCT，主要由于公司投资的长期权益类资产公允价值减少；所得税占比下降0.04PCT。

    　　库存增长主要由于期末在手订单增加。23 年末公司存货为27.41 亿元、同比增长11.28%，存货周转天数为63 天、同比增加2 天。公司应收账款为37.65 亿元、同比增长20.87%，应收账款周转天数为62 天、同比增加13 天。公司应付账款为17.93 亿元、同比增长20.34%，应付账款周转天数为39 天、同比持平。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）下游品牌近况来看，各品牌收入增速有所放缓，但去库存明显，上游制造有望在今年迎来订单修复，Nike 维持指引，Deckers 上调业绩指引：1）NIKE FY24Q3 单季收入同比增长0.31%，预计FY24Q4收入将小幅增长，全年预计收入1%增长；2）Deckers FY24Q3 营收同比增长16%至15.6 亿美元，其中UGG/HOKA同比增长15%/22%，公司上调业绩指引，预计FY24 营收同比增长14%至41.5 亿美元；3）VF FY24Q3 收入下降16%，其中Vans 下降28%；4）PUMA FY23Q3 收入同比增长6%，业绩指引预计FY23 增长6.6%，公司预计FY24 销售额实现中单位数增长；5）UA FY24Q2 收入下降1%，FY24 指引收入下降2%-4%。（2）从同业近况来看，丰泰23 年营收同比下降12%，24 年1-3 月收入同比增长分别为130%/187%/25%；裕元1-3 月收入增速分别为-9%/0.4%/-4.9%。（2）根据公司募投项目建设进度，23-24 年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但25、26 年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。2024 年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。（3）DECKERS 高增长、NIKE 份额提升、后续中小品牌增长构成公司中长期空间，未来也不排除继续有新客户拓展。

    　　维持此前盈利预测，预计24-25 年收入预测230/278 亿元，新增26 年收入预测314 亿元；预计24-25 年归母净利36.76/43.66 亿元，新增26 年收入预测49.54 亿元；对应24-26 年EPS 预测3.15/3.74/4.25 元，2024 年4 月11 日收盘价63.08 元对应PE 分别为20/17/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。