事件回顾

    公司公布2023 年度年报，23 年实现收入201.14 亿元，同比下滑2.2%，实现归母净利润32.00 亿元，同比下滑0.9%，实现扣非归母净利润31.81 亿元，同比增长0.5%,EPS 为2.74 元；其中23Q4 收入为58.1 亿元，同增11.7%，实现归母净利润9.1 亿元，同增16.7％，实现扣非归母净利润9.3 亿元，同增21.9％。拟每10 股派现12 元。公司业绩符合预期。

    事件点评

    下游品牌去库基本结束驱动23Q4 订单量价齐升，客户结构变化+汇率带动23 年均价双位数提升。22 年下半年以来运动品牌纷纷进入去库周期，伴随品牌库存结构趋于正常，公司23Q4 订单需求大幅好转，带动收入转正。分量价来看，23 年公司鞋履销量为1.9 亿双，同比-13.6%，均价106 元，同比+13.4%，公司鞋履销量下降主要受品牌去库影响，均价提升主要受美元汇率以及客户结构变化影响；23Q4公司鞋履销量0.54 亿双，同比+5.9%，均价107 元，同比+6.8%，23Q4实现量价提升，产品结构优化驱动均价提升，订单需求改善带动量增。

    客户TOP1-2 相对稳健，新客户扩展靓丽。从客户结构来看，公司客户TOP1-5 贡献收入分别为76 亿元/41 亿元/24 亿元/14 亿元/11亿元，对应增速分别为-4%/+3%/-31%/-37%/-10%，TOP1-2 客户相对稳健，其他头部客户受库存等影响大幅下滑。头部客户之外，其他客户实现收入35 亿元，同增97%，占比提升9PCT 至18%，锐步、昂跑、亚瑟士、NB 等新客户扩展良好，实现快速增长。

    毛利率微降，净利率较为稳定。公司23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为25.6%/0.4%/3.4%/1.5%，较22 年分别变动-0.3PCT/-0.0PCT/-0.3PCT/+0.1PCT,公司毛利率略有下降主要与客户结构变化有关，管理费用率优化主要得益于规模效应。综合而言，公司23 年归母净利率为15.9%，较22 年提升0.2PCT，盈利能力稳定。

    盈利预测及投资建议：我们新增2026 年盈利预测，预计24 年-26 年公司归母净利润分别为37.33 亿元/43.78 亿元/50.82 亿元，对应PE 为20 倍/17 倍/14 倍，维持买入评级。

    风险提示： 运动品牌终端景气度不及预期；公司客户增长不及预期等。