2023 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：收入201.1 亿元，同比-2.2%；归母净利润32.0 亿元，同比-0.9%。其中，4Q23 营业收入同比+11.7%至58.1 亿元，归母净利润同比+16.7%至9.1 亿元，业绩符合我们预期。

    　　销量逐季改善、美元单价提升高单位数，新客户收入增长贡献较大。2023年公司收入逐季恢复，分量价看，销量同比-13.9%至1.9 亿双，其中1Q23/2Q23/3Q23/4Q23 销量分别同比-24.7%/-18.7%/-15.2%/+4.2%，2023 年人民币单价同比+13.6%，我们估计美元单价同比提升约9%，主要因高单价客户收入占比提升。分客户看，2023 年公司对前五大客户销售收入依次分别同比-4.0%/+2.6%/-30.7%/-37.1%/-9.8%，部分客户去库导致订单承压明显，而部分客户终端表现好、订单韧性强，同时公司积极开发新客户，非前五大客户销售收入同比+97.4%，是公司收入平稳的重要贡献。

    　　得益于优秀的生产管理和费控能力，净利率逆势提升。2023 年毛利率同比-0.3ppt 至 25.6%；2023 年公司管理/销售/财务/研发费用率同比-0.33ppt/-0.03ppt /-0.13ppt/+0.12ppt 至 3.43%/0.35%/-0.44%/1.54%，我们认为得益于公司优秀的生产管理和费用控制能力，毛利率和费用率在订单压力下展现出了较强的稳定性。总体而言，2023 年公司归母净利率同比+0.2ppt 至15.9%。

    　　期末在手订单增加，现金流健康。2023 年公司存货同比+11.3%至27.4 亿元，周转天数同比+2.0 天至62.6 天，主要因期末在手订单增加使得库存商品和发出商品增加。2023 年公司经营活动现金流净额同比+5.5%至36.9 亿元，净现比大于1，现金流健康。

    　　发展趋势

    　　展望2024 年，我们认为公司有望继续提升在成熟品牌中的供应链中份额，新品牌如Reebok、Asics、ON Running 等有望持续放量，而且公司有望维持优秀的利润率水平，带动业绩实现增长。产能方面，我们预计公司2024越南、印尼两地将会有3 个工厂投入，叠加老工厂的弹性产能，能较好匹配订单情况。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2024/2025 年盈利预测37.27/43.25 亿元，当前股价分别对应2024/25 年20x/17x P/E，维持跑赢行业评级。考虑到行业估值中枢上行，上调目标价11.6%至76.66 元，对应公司2024/25 年24x/21x P/E，较当前股价有21.5%上行空间。

    　　风险

    　　海外品牌订单不及预期，产能投放不及预期，新工厂产能爬坡影响利润率。