事件：公司近日发布2023 年业绩快报，23 年营收201.1 亿元/-2.21%，归母净利润32 亿元/-0.88%，净利率为15.9%/+0.21pct，扣非净利润31.8亿元/+0.43%，扣非净利率为15.8%/+0.42pct。

    Q4 恢复正增长，盈利能力持续修复。根据我们计算，单Q4 营收58.1亿元/+11.7%（Q1/2/3 收入增速分别为-11%/-4%/-7%），归母净利润9.1 亿元/+16.6%。量价拆分来看，Q4 运动鞋销量为5.4 亿双/+约4%，我们测算人民币ASP 在106 元/+约6%，我们预计公司品牌客户订单恢复+供应链向头部工厂转移的订单落定，带动Q4 订单趋势向好，产能利用率的提升进而公司盈利能力持续修复，23Q4 归母净利率15.7%/+0.66pct，扣非归母净利率16.0%/+1.29pct。

    去库存周期中仍然体现出业绩韧性。23 年在高基数叠加海外品牌去库的背景下，公司订单量短期有所波动，受益于客户与产品结构升级，单价提升显著，其中公司全年运动鞋销售1.9 亿双/同-13.9%，单价同比+13.5%。此外在毛利率持续优化+降本增效持续推进下，公司全年的盈利能力小幅提升，23 年净利率为15.9%/+0.21pct，业绩韧性凸显。

    展望：拐点已至，24 年基本面向上趋势明确，制造龙头长期增长路径不变。在去库周期+需求端变化下，公司在24 年基本面向上的趋势较为明确，新客户放量+老客去库进展顺利后的订单恢复+老客份额提升下，带动公司产能利用率提升，盈利能力有保证；同时公司储备员工和稳步扩产应对未来品牌客户的订单增长，在海外消费环境改善和品牌客户去库存周期结束后有望能够实现领先于行业的增速。

    盈利预测与投资建议：公司在行业去库过程中的展现出强韧性，需求端新品牌客户量产出货、老客订单恢复、供应链订单向头部转移下，公司的份额有望持续提升，同时公司新工厂爬坡与新产能建设稳步推进。我们预计需求边际向好+去库拐点+估值修复，华利作为第一梯队标的重点关注，估值已经进入配置区间。我们预计2023-25 年归母净利润为31.99/38.11/44.51 亿元，对应PE 分别为20/17/15X。考虑到公司作为鞋履制造龙头企业，凭借不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长，我们给予公司25 倍PE，对应24 年目标价在81.75 元，给予“买入”评级。

    风险提示：产能扩张、海外消费不及预期，外汇波动风险等。