投资要点：

    公司发布23 年业绩快报，符合申万宏源预期。23 年营收201.1 亿元（同比-2.2%），归母净利润32.0 亿元（同比-0.9%），扣非归母净利润31.8 亿元（同比+0.4%）。23Q4单季营收58.1 亿元（同比+11.7%），归母净利润9.1 亿元（同比+16.6%），扣非归母净利润9.3 亿元（同比+21.5%）。考虑到美元兑人民币平均汇率在23 全年同比升值约5%，可大致推算公司23 年美元口径营收仅下滑中高个位数，其中23Q4 美元兑人民币平均汇率同比变动不大，因此23Q4 美元口径营收同比增速与人民币报表口径相近，已恢复双位数增长，优于丰泰企业、裕元制鞋部门同期营收普遍下滑的表现，彰显自身成长韧性。

    23Q4 量价双升，订单高价值化趋势明显。根据公司公告，分拆量价：1）销量：23 年销量1.90 亿双， 同比-13.9% ， 下游客户去库存导致订单有所减少。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现销量0.39/0.52/0.45/0.55 亿双， 同比-24.7%/-17.8%/-17.0%/+4.9%，逐步实现自同比降幅收窄到转正的过程，反映公司逐步走出下游去库存影响。2）均价：我们结合营收与销量测算，23 年人民币口径ASP 约105.8元，同比+13.5%，预计美元口径ASP 也同比+高个位数，其中23Q1/Q2/Q3/Q4 均价分别同比+17.8%/+17.0%/+12.1%/+6.5%，主要得益于订单结构持续优化，高单价产品占比提升，且新客户订单普遍单价较高，驱动公司订单ASP 处于快速提升趋势中。

    下游国际品牌客户去库存结束，补库驱动供应链订单回暖。根据各国际品牌公司财报，Nike在FY24Q2（23.9~23.11）期末存货金额同比-14.4%，Deckers/VF/Puma 在最新财季（23.10~23.12）期末存货金额分别同比-25.5%/-17.1%/-19.6%，可见公司主要品牌客户库存水平已逐步恢复健康状态，促进供应链下单正常化。我们认为，当下订单回暖仍以补库驱动为主，如果后续终端零售景气度上修，那么供应链订单有望再获进一步强化。

    公司在东南产能储备巨大，保障未来产销持续增长，今年有望迎来扩产提速。根据公司最新披露的投资者关系活动记录表，预计2024H1 在越南、印尼将有2-3 个新建工厂投产，其中印尼作为公司新生产基地，未来两期工厂预计产能合计5000-6000 万双/年，不仅是未来重要的产能增量，也是满足下游客户产地多样化诉求的重要补充。

    全球领先的运动鞋专业制造商，基本面拐点已至，中长期成长性可期，维持“买入”评级。

    根据公司23 年业绩快报，我们略下调23 年、维持24-25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润31.99/37.39/44.69 亿元（原23 年为32.02 亿元），对应PE 为20/17/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游核心客户订单需求收缩；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产等。