核心观点：

    　　公司是全球运动鞋履制造龙头。根据公司年报，公司主要为耐克、VF、彪马、德克斯户外、安德玛等全球知名运动企业提供鞋履开发设计与制造服务。2022 年公司前五大客户收入占比91.27%。2022 年公司鞋履产量超过2.16 亿双，是全球少数产量超过1 亿双的运动鞋专业制造商之一。公司创始人家族深耕鞋履开发与制造50 余年，经验丰富。

    　　同行业可比公司丰泰企业11 月营收实现正增长。丰泰企业和公司同为全球运动鞋履制造龙头，根据其年报，丰泰企业是耐克长年的策略供应商，占耐克出货量约六分之一，2022 年鞋履产量1.34 亿双。根据其官网，丰泰企业11 月营收73.29 亿元新台币，同比增长4.26%，为年内首度实现正增长，1-10 月其营收分别变动-15.24%、-0.42%、-22.15%、-16.34%、-18.11%、-13.67%、-8.39%、-2.60%、-21.72%、-5.97%。

    　　主要客户库存去化顺利，或致力于改善业绩。公司主要客户耐克、彪马等的产品库存经过一段时间的调整有所缓解，根据其财报，耐克滚动库销比已连续三个季度下降，最近一个季度（24Q1）保持平稳，彪马滚动库销比已连续四个季度下降。公司主要客户VF 虽仍处于调整期，但根据其财报将更换Vans 品牌总裁，以尽快改善业绩，未来展望乐观。

    　　看好公司23Q4 业绩拐点向上。首先，大部分主要客户库存去化顺利，下游需求有望回暖。其次，公司一方面继续夯实与老牌运动品牌的合作基础，另一方面积极与新兴运动品牌合作。最后，上年同期基数较低。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.76元/股、3.20 元/股、3.73 元/股。维持公司2023 年25 倍市盈率，合理价值68.90 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。主要客户停止或减少采购；原材料价格波动；劳动力成本上升；国际化经营和员工管理风险。