事件：公司发布2023 年三季报，23Q1-Q3 实现营业收入143.08 亿元，同比-6.93%；实现归母净利润22.87 亿元，同比-6.48%。

    　　点评：

    　　价增势头延续，经营韧性凸显。拆分量价看，23Q1-Q3 运动鞋销量1.36亿双，同比-19.64%，测算均价105.2 元/双，同比+15.7%。除汇率影响外，均价提升预计主因公司承接更复杂的鞋型使得单价提升以及高单价品牌客户（On、Hoka 等）的收入占比提升等。分季度看，23Q1/Q2/Q3收入分别同降11.2%/3.9%/6.9%，销量分别同降24.7%/17.8%/16.7%，净利润分别-25.8%/+6.7%/-5.9%。下游客户仍处于去库存尾声，且不同客户去库速度有所差异，公司Q3 销量下滑环比收窄。根据台湾鞋企披露的月度数据，23Q3 月度订单波动明显，且延续下滑趋势。公司受益于锐步等新客户拓展以及核心客户的合作深入，展现出更强的经营韧性。

    　　Q3 毛利率改善带动净利率稳中有升，汇兑收益同比减少。盈利能力：

    　　2023Q1-Q3 公司毛利率同比-0.63pcts 至25.27%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.03/-0.74/+0.39/+0.15pct 至0.41%/3.5%/-0.57%/1.6%。财务费用率提升主要由于公司外币余额同比减少，以及汇率波动致使汇兑收益同比减少。期内公司计提资产减值损失1.1 亿元（去年同期计提1.58亿元），主要由于公司有效管控原材料库存。综合影响下，净利率同比+0.08pct 至15.98%。单季度看，23Q3 公司毛利率同比+1.35pct 至26.47%，同比改善明显；净利率同比+0.17pcts 至16.31%。现金流：截至23Q3 公司经营性现金流量净额同比+1.8%至32.3 亿元，整体保持稳健。

    　　新工厂布局有序推进，产能储备充足。截至2022 年底，公司总产能2.38亿双/年。新工厂产能爬坡顺利，越南永山月产能约94 万双，越南威霖月产能达到约88 万双，越南弘欣月产能达到约48 万双，威霖及弘欣工厂产能提升空间较大。2023 年，公司预计在越南、印尼将陆续有新工厂投产。公司有序扩展为后期品牌去库结束及订单回暖奠定良好基础。

    　　投资建议：公司与核心客户合作深入，新客拓展贡献增量，外部环境波动中凸显经营韧性。考虑到品牌去库进程存在差异，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25 年归母净利润31.3/36.8/42.9 亿元（原预测32.7/37.9/43.8 亿元），对应当前市值PE 为19/16/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：客户去库存不及预期，欧美通胀持续，产能拓展不及预期。