23Q3 经营稳健，盈利能力提升。前三季度实现收入143.1 亿元（-6.9%），归母净利润22.9 亿元（-6.5%），毛利率25.3%（-0.6pct），净利率16.0%（+0.1pct）。单三季度实现收入51.0 亿元（-6.9%），归母净利润8.3 亿元（-5.9%），毛利率26.5%（+1.4pct），净利率16.3%（+0.2pct）。Q3 财务费用-227 万元（Q2 为-1.1 亿元，22Q3 为-6671 万元），因期末外币余额同比减少及汇率波动，导致汇兑收益减少。

    　　价升量跌，结构升级。单三季度销量0.45 亿双，同比下降16.7%，ASP 113.24元，同比上升11.7%。我们判断公司均价的提升主因客户结构优化、及由此带来的高单价产品占比的提升。

    　　同业表现分化，头部占优。台企制造企业中，Q3 九兴收入同比下滑16.9%，销量同比下降18.7%，ASP 同比上涨2%；裕元（制造）/丰泰收入分别同比下滑24.1%/10.9%，裕元（制造）环比下滑加速，丰泰有所改善。我们判断，在鞋服制造终端需求相对疲弱的背景下，制造商接单能力将进一步分化，在交期、快反、成本控制等方面占有优势的头部工厂有机会获取订单倾斜。

    　　海外品牌库存持续清理。Nike/Deckers/Puma 最新一季库存同比分别下降10.0%/21.5%/20.3%，同时Nike 披露下半年经销商订货增加，我们判断制造商的长单能见度上升，叠加随着海外品牌供应商集中度持续提升，我们判断龙头企业竞争优势将进一步体现。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025 年分别实现收入208.21、255.25、297.50 亿元，归母净利润30.81、39.00、46.80 亿元，给予2023 年23-25倍PE 估值区间，对应合理价值区间60.73-66.01 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。客户集中导致个别客户订单下滑的风险，原材料剧烈波动的风险，人工成本持续上涨的风险。